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周大生(002867)机构评级研报股票分析报告

 
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周大生(002867):省代模式促成长 2022有望扩张提速

http://www.chaguwang.cn  机构:中信证券股份有限公司  2022-05-06  查股网机构评级研报

周大生紧跟黄金销售热潮,于2021 年开启省代新模式,成长进入新阶段;展望2022 年,公司继续“黄金抓体系,钻石抓爆款”,展店有望提速,古法金、情景珠宝等新品不断上市,渠道力巩固的同时品牌力有望得以提升。

    2021 全年及2022Q1 业绩基本符合预期。周大生发布业绩,2021 年公司实现营收/归属净利润91.6 亿/12.2 亿元,同比+80.1%/+20.9%(我们此前的预测为+89.0%/+31.8%),扣非归属净利润11.9 亿元,同比+26.2%,2022Q1 公司实现营收/归属净利润27.5 亿/2.9 亿元,同比+138.2%/+23.3%,扣非归属净利润2.8 亿元,同比+26.3%,单季经营性现金流净额6.4 亿元,同比+267.3%,由负转正。

    省代模式显效,提供增长主动力,展店符合预期,单店亮眼。2021 年/2022Q1,公司加盟业务收入65.2/20.6 亿元,同比+103.7%/+228.8%,贡献公司营收增长的81.5%/89.9%,主要是因为2021 年8 月引入省级服务中心业务模式,黄金展销促使黄金产品销售快速增长。2021 年,公司线下自营受惠于黄金消费热潮,实现收入12.6 亿元,同比+75.0%,贡献公司年内营收增长的13.3%;2022Q1,公司电商业务增长强劲,线上自营收入2.8 亿元,同比+90.5%,贡献公司季内营收增长的8.3%。展店符合预期,单店表现亮眼:1)展店:2021 全年净增门店313 家(开734 家,关421 家,公司2021 年开店目标为300-500 家),22Q1单季净增2 家(开74 家,关72 家);2)单店:2021 全年自营/加盟单店收入分别522.7 万/161.4 万元,同比+87.3%/+90.1%,创下历史新高。

    毛利率持续下降,经营效率持续提升。2021 年,公司综合毛利率为27.3%,同比-13.7pcts,主要是因为省代模式促使加盟客户的黄金类产品批发销售大幅增长(素金类产品营业成本49.76 亿元,同比增加284.04%,占营业成本比重74.77%,同比+31.6pcts),2022Q1 综合毛利率继续下跌,为20.2%,同比-20.3pcts。费用端,2021 年公司销售费用率同比-5.5pcts 至7.6%,管理/财务费用率同比-1.0/+0.2pcts 至1.2%/-0.2%;2022Q1 公司销售费用率同比-5.9pcts至5.7%,管理/财务费用率同比-1.2/+0.3pcts 至0.9%/-0.1%。

    2022 年继续“黄金抓体系,钻石抓爆款”。目前黄金珠宝行业延续着2021 年的高景气度,公司打造了六大黄金产品线,并通过叠加黄金展销模式,有利推进了公司黄金产品体系化建设。钻石产品,2022 年公司将在原来的畅销系列中挖掘爆款、将 ABCD 四个钻石配货模型以地毯式逐步推进到全国各门店,并通过营销发力,争取通过爆款和配货模型提升钻石销售。

    风险因素:公司黄金销售占比居高不下,拉低利润率;疫情持续,消费者购买力下降;线下消费低迷,线上竞争加剧。

    投资建议:基于公司2021 年及2022Q1 业绩与此前预期的差距,下调2022-2023年收入预测为128.2 亿/154.1 亿元(原预测129.7/162.1 亿元),下调归母净利润预测至14.7 亿/17.3 亿元(原预测16.1/19.0 亿元)。新增2024 年收入/归母净利润预测为182.6/20.0 亿元。参照同业(黄金珠宝零售行业2022 年平均估值水平约10x PE,同为行业龙头的老凤祥2022 年14x PE)及公司历史估值水平,给予公司2022 年13x PE,对应目标价17.4 元,维持“买入”评级。

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