周大生紧跟黄金销售热潮，于2021 年开启省代新模式，成长进入新阶段；展望2022 年，公司继续“黄金抓体系，钻石抓爆款”，展店有望提速，古法金、情景珠宝等新品不断上市，渠道力巩固的同时品牌力有望得以提升。

    2021 全年及2022Q1 业绩基本符合预期。周大生发布业绩，2021 年公司实现营收/归属净利润91.6 亿/12.2 亿元，同比+80.1%/+20.9%（我们此前的预测为+89.0%/+31.8%），扣非归属净利润11.9 亿元，同比+26.2%，2022Q1 公司实现营收/归属净利润27.5 亿/2.9 亿元，同比+138.2%/+23.3%，扣非归属净利润2.8 亿元，同比+26.3%，单季经营性现金流净额6.4 亿元，同比+267.3%，由负转正。

    省代模式显效，提供增长主动力，展店符合预期，单店亮眼。2021 年/2022Q1，公司加盟业务收入65.2/20.6 亿元，同比+103.7%/+228.8%，贡献公司营收增长的81.5%/89.9%，主要是因为2021 年8 月引入省级服务中心业务模式，黄金展销促使黄金产品销售快速增长。2021 年，公司线下自营受惠于黄金消费热潮，实现收入12.6 亿元，同比+75.0%，贡献公司年内营收增长的13.3%；2022Q1，公司电商业务增长强劲，线上自营收入2.8 亿元，同比+90.5%，贡献公司季内营收增长的8.3%。展店符合预期，单店表现亮眼：1）展店：2021 全年净增门店313 家（开734 家，关421 家，公司2021 年开店目标为300-500 家），22Q1单季净增2 家（开74 家，关72 家）；2）单店：2021 全年自营/加盟单店收入分别522.7 万/161.4 万元，同比+87.3%/+90.1%，创下历史新高。

    毛利率持续下降，经营效率持续提升。2021 年，公司综合毛利率为27.3%，同比-13.7pcts，主要是因为省代模式促使加盟客户的黄金类产品批发销售大幅增长（素金类产品营业成本49.76 亿元，同比增加284.04%，占营业成本比重74.77%，同比+31.6pcts），2022Q1 综合毛利率继续下跌，为20.2%，同比-20.3pcts。费用端，2021 年公司销售费用率同比-5.5pcts 至7.6%，管理/财务费用率同比-1.0/+0.2pcts 至1.2%/-0.2%；2022Q1 公司销售费用率同比-5.9pcts至5.7%，管理/财务费用率同比-1.2/+0.3pcts 至0.9%/-0.1%。

    2022 年继续“黄金抓体系，钻石抓爆款”。目前黄金珠宝行业延续着2021 年的高景气度，公司打造了六大黄金产品线，并通过叠加黄金展销模式，有利推进了公司黄金产品体系化建设。钻石产品，2022 年公司将在原来的畅销系列中挖掘爆款、将 ABCD 四个钻石配货模型以地毯式逐步推进到全国各门店，并通过营销发力，争取通过爆款和配货模型提升钻石销售。

    风险因素：公司黄金销售占比居高不下，拉低利润率；疫情持续，消费者购买力下降；线下消费低迷，线上竞争加剧。

    投资建议：基于公司2021 年及2022Q1 业绩与此前预期的差距，下调2022-2023年收入预测为128.2 亿/154.1 亿元（原预测129.7/162.1 亿元），下调归母净利润预测至14.7 亿/17.3 亿元（原预测16.1/19.0 亿元）。新增2024 年收入/归母净利润预测为182.6/20.0 亿元。参照同业（黄金珠宝零售行业2022 年平均估值水平约10x PE，同为行业龙头的老凤祥2022 年14x PE）及公司历史估值水平，给予公司2022 年13x PE，对应目标价17.4 元，维持“买入”评级。