上半年业绩符合快报，黄金销售增长显著，维持买入评级公司8 月29 日发布中期业绩。22H1 营收同比增长82.8%至51.0 亿元，归母净利同比下滑4.1%至5.9 亿元，与公司此前发布的业绩快报一致。其中Q2 营收同比增长43.6%至23.4 亿元，主要系黄金批发模式调整、财务上由“净额法”计提品牌使用费向“全额法”计提黄金销售收入与成本所致；22Q2毛销差同降17.5%、归母净利同降21.2%，主要系疫情影响下原定于4 月的订货会后置、Q2 门店拓展受限以及镶嵌类销售同比下滑所致。考虑到疫情对镶嵌类销售的影响以及黄金销售占比提升，我们下调22-24 年归母净利至14.1、15.8、18.1 亿元，参考Wind 可比公司22 年一致预期14xPE，给予公司22 年14xPE，目标价17.92 元，维持买入评级。

    线下门店有一定调整，线上销售同比保持两位数的增长22H1 年公司加盟门店新开214 家、关闭188 家，若剔除因选址重开或变更经营主体的85 家，加盟的撤店率为2.4%，属于合理范围；直营门店新开10 家、关闭3 家。上半年公司净开店23 家，截至22H1，公司共有4525家门店，其中加盟4290 家、自营235 家。线上销售收入22H1同比增长38.9%至6.0 亿元，分产品看素金产品销售增长更快，素金/镶嵌类收入同比增长43.5%/24.0%；分季度看，Q1/Q2 销售收入同比增长90.5%/12.3%，Q2 同比增速环比下滑较快，主要系疫情负面对珠宝销售产生负面影响。

    省代逐步发力、黄金产品力升级，开店速度与盈利能力有望改善省代模式21H2 开始推出，除部分品牌标志款/特色款，大部分产品均通过公司直接供货、在各省区组织展销模式向加盟山供货，并设计合理的激励策略助推公司展店以及黄金与镶嵌产品的铺货。黄金产品方面，公司积极推新，21H2 至今推出了非凡国潮系列、国家宝藏典藏系列等古法金首饰及黄金制品，产品体系日益完善。伴随省代磨合到位、黄金产品力不断升级，我们认为周大生22H2 开店速度以及盈利能力有望改善。

    黄金行业高景气，婚庆需求释放，公司Q3 同店销售有望回暖，维持买入黄金珠宝行业相对高景气，伴随疫情影响减弱、婚庆旺季将至，我们认为公司H2 镶嵌类销售有望回暖以及黄金销售有望继续保持较快增长。我们预计22-24 年归母净利至14.1、15.8、18.1 亿元（前值15.5、17.1、18.8 亿元），参考Wind 可比公司22 年一致预期14xPE，给与公司22 年14xPE，目标价17.92 元（前值18.33 元），维持买入评级。

    风险提示：婚庆需求释放不及预期，黄金价格大幅波动，省代开店不达预期