核心观点：疫情对公司2022Q2 的业绩产生了较为明显的冲击，我们认为短期波动难料，核心是行业格局，地位均未发生改变，从中长期视角看当前22 年11 倍的估值具有较为明显的配置意义。

    调整盈利预测，维持“买入”评级。考虑到疫情影响显著超预期，且对后期需求也产生了不确定性，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年收入分别为128.1/151.4/178.8 亿元，同比增长40%/18%/18%；归母净利润13.1/15.5/18.2 亿元（此前22-24年为 14.6/17.1/20.0 亿元），同比增长7%/19%/17%，；EPS 为1.19/1.42/1.66 元，对应PE 为11.0/9.3/7.9。省代改革与品类优化的中期逻辑不变，维持 “买入”评级。

    公司22Q2 业绩低于预期：（1）公司2022 年Q2 实现营业收入23.44 亿元，同比增长43.57%，实现归母净利润2.95 亿元，同比下滑21.22%，实现归母扣非净利润2.80 亿元，同比下滑21.94%。（2）公司2022H1 年实现营业收入50.98 亿元，同比增长82.79%，实现归母净利润5.85 亿元，同比下滑4.07%，实现归母扣非净利润5.61 亿元，同比下滑3.44%。3 月以来公司经营受疫情冲击明显，周大生对加盟商较为柔和，景气度低迷阶段加盟商的补货相对销售情况更加谨慎，进一步放大销售波动。

    分渠道看线下承压，线上稳定增长：2022H1 自营渠道收入5.67 亿，同比下滑12.3%；加盟渠道收入38.03 亿，同比增长140.4%，增速较高主要受销售口径调整影响，毛利层面基本持平；线上渠道收入6.04 亿，同比增长38.9%，占全口径收入达到11.8%。

    分产品看，镶嵌产品显著下滑，黄金品类发力见效。2022H1 镶嵌品类收入5.13 亿，同比下滑43.5%，收入下滑主要收单店收入下滑所拖累，其中自营店镶嵌下滑34.9%，加盟店镶嵌下滑51.4%；黄金品类在公司推广及行业景气度下，维持良好表现，2022H1 素金收入39.2 亿，同比增长221.5%（部分收销售口径调整影响）。考虑到黄金的保值属性与消费趋势，预计在未来较长一段时间内黄金仍将显著占有，但镶嵌销售在疫情后亦将有所复苏。

    2022H1 门店总数净新增23 家至4525 家，Q2 净新增21 家，低于预期。组织变革阶段，叠加疫情期间市场景气度低迷，加盟商短期开店意愿偏弱。预期下半年随疫情好转，及进入行业旺季，拓店会有所加速。

    中长期配置价值未改变。从短期业绩看，预期下半年补货需求、拓店加速将提振下半年销售；从中长期前景看，行业稳增长、集中度向上、不太可能出现激烈价格竞争，头部珠宝企业的具备较长的增长期限，公司在当前估值水平下仍具备较强的配置价值。

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    风险提示：（1）省代模式效果不及预期的风险；（2）市场竞争加剧的风险；（3）行业产品结构持续恶化的风险；（4）加盟管理风险；（5）质量控制风险；（6）信息滞后的风险。