事项：

    　　公司发布2022 年半年度报告。2022H1实现营业收入50.98 亿元，YOY+82.79%；实现归母净利润5.85 亿元，YOY-4.07%；实现扣非归母净利润5.61 亿元，YOY-3.44%。2022 年单Q2 实现营业收入23.44 亿元，YOY+43.57%；实现归母净利润2.95 亿元，YOY-21.22%；实现扣非归母净利润2.80 亿元，YOY-21.94%。

    　　评论：

    　　短期业绩受疫情扰动，省代模式下黄金增长强势。分渠道看，线下自营业务：

    　　22H1 实现营收5.67 亿元，YOY-12.29%，主要系自营店多布局于高线城市，22Q2 疫情期间门店停滞严重。线上电商渠道：22H1 实现营收6.04 亿元，YOY+38.93%，单Q2 实现营收3.23 亿元，YOY+12.47%。以天猫、抖音平台为主，区别于线下的高价传统珠宝，线上产品布局时尚类珠宝，直播营销发力下有望延续高增。线下加盟业务：22H1 实现营收38.03 亿元，YOY+140.40%，其中镶嵌/黄金品类分别实现营收3.99/29.9 亿元，YOY-47.94%/+693.44%。疫情影响订货会正常进行，镶嵌产品同比下降较为明显，但展销业务模式下，黄金产品销售持续发力且供货效率提升，黄金品类带动加盟业务收入高增。

    　　上半年开店受疫情影响，下半年稳步拓店。门店数量方面，自营/加盟门店数较年初分别变动-3/+26 家至235/4290 家，上半年门店拓展受疫情影响较为明显。当前疫情加速行业出清，公司逐步整合资源并通过省代服务中心激发渠道活力，考虑到下半年省代开店并为优质加盟商提供贷款开店，同时，公司积极开拓自营门店，我们预计公司下半年有望稳步拓店，完成全年150 家左右的开店目标。

    　　账款周转大幅改善，现金流充足持续输血。应收账款周转率为7.94 次，环比上升2.3 次，公司具备完善的风控机制加之有省代为应收账款兜底，应收账款坏账风险可控。现金流方面，上半年经营活动现金流净额为7.35 亿元（去年同期为-0.42 亿元），主要系上半年实现净利润以及应收账款收回所致；公司经营资金充足，将持续为加盟商输血，实现更多产品赊销。

    　　渠道&产品双轮驱动改善业绩，看好公司长期增长潜力。下半年，伴随线下客流恢复，延后的婚庆刚需逐步释放，黄金珠宝消费持续复苏，珠宝社零7 月同比上升22.1%，公司黄金产品终端恢复趋势向好，将持续贡献业绩增量。省代模式稳步推进，实现黄金销量增长与门店快速扩张；同时，公司更加重视电商渠道，保证业绩稳定增长。在产品设计上公司紧追时代风格体系，推出多款新品打造差异化竞争优势，继续看好消费升级环境下，作为黄金珠宝龙头，公司持续抢占市场份额。基于此， 预计2022-2024 年归母净利润分别为13.34/15.83/17.49 亿元（前值为14.69/17.71/21.69 亿元），对应当前股价PE 为11/9/8 倍，参考相对估值法，给予2022 年15 倍PE，对应目标价18 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨；下沉市场竞争加剧；疫情不确定性风险等。