事件描述

    公司发布2022 年半年度报告，上半年公司实现营业收入50.98 亿元/+82.8%，归母净利润5.9 亿元/-4.1%；Q2 公司实现营收23.4 亿元/+43.6%，归母净利润2.95 亿元/-21.2%。

    事件点评

    黄金产品发力驱动收入增长，华东疫情影响利润承压。营收方面，上半年公司营收同比+82.8%，分季度看Q1/Q2 分别实现27.5/23.4 亿元，同比分别+138.2%/+43.6%，随着公司在黄金产品上的持续发力，展销模式下黄金产品收入同比增幅显著，同时线上业务保持稳定增长；业绩方面，上半年归母净利润同比-4.1% ， 其中Q1/Q2 分别实现2.9/2.95 亿元， 同比分别+23.3%/-21.2%，Q2 增速下滑主要受到华东等地疫情防控门店停业的影响，疫情的持续也抑制了加盟商的补货需求。

    加盟业务快速扩张，线上业务稳定增长。分产品看，上半年素金首饰/镶嵌首饰/ 品牌使用费的收入分别为39.2/5.1/3.1 亿元， 同比分别+221.5%/-43.5%/-8.32%。公司调整产品结构，上半年黄金/镶嵌产品的占比较年初分别+16.1pct/-14.3pct，公司通过增加省区黄金展销供应渠道，持续发力黄金产品带动销售显著提升，而镶嵌产品受疫情影响门店经营和加盟商补货，同比下降明显。分渠道看，上半年加盟/电商/自营线下业务收入分别为38/6/5.7 亿元，同比分别+140.4%/+38.9%/-12.3%。线上方面，自营电商业务实现较快增长，黄金产品销售3.5 亿元/+47.2%。线下方面，加盟店随着黄金产品体系的日益完善，黄金产品销售29.9 亿元/+693.4%，收入增幅明显；自营门店多位于一二线城市，Q2 受疫情影响更为明显，黄金产品销售4.9 亿元/-5.9%。线下门店拓展方面，公司持续优化市场布局，提升拓店质量，截止22 年上半年，终端门店数达4525 家，累计新增224 家，受疫情影响展店放缓，预计下半年将加速开店。

    结构因素影响拉低毛利率，费用管控效率较高。毛利率方面，公司整体毛利率22.2%/-18.3pct，黄金产品收入占比持续提升拉低整体毛利率。从结构上看，素金首饰/镶嵌首饰毛利率同比分别-9.9pct/+2.5pct。费用率方面，上半年期间费用率7.0%/-4.8pct，主要受到销售费率同比-4.3pct 的影响。现金流方面，经营性现金流7.4 亿元/+1,869.4%，主要系公司实现净利润以及子公司宝通小贷发放贷款到期收回所致。存货方面，上半年存货29.1 亿元/+4%，主要由于钻石类产品销售不振使得钻石原料库存增加，以及黄金类产品随业务规模增加所致。

    投资建议

    公司黄金产品体系日益完善，线上业务保持较好的发展态势。上半年公司进一步调整产品战略，确立以黄金产品为主、镶嵌产品为核心的战略方向，加强黄金产品的研创力度，打造差异化竞争优势。下半年公司聚焦经营计划目标加速展店，着力强化品牌势能，不断完善黄金产品配货模型，深入稳步开展省级服务中心业务，提升企业创收能力。但是考虑到疫情反复影响订货会召开和正常经营，我们小幅下调盈利预测，预计2022-2024 年EPS 分别为1.29/1.54/1.80 元，对应公司8 月30 日收盘价13.15 元，2022-2024 年PE 分别为10.2X/8.6X/7.3X，维持“买入-B”评级。

    风险提示

    疫情影响终端门店经营活动和居民消费需求；连锁经营及加盟管理风险；委外生产及产品质量控制风险。