事件：公司发布2022 年半年度报告，2022 年H1 年公司实现营收50.98 亿元，同比增长82.79%，实现归母净利润5.85 亿元，同比减少4.07%。其中，2022Q2，公司实现营收23.44 亿元，同比增长43.57%，实现归母净利润2.95 亿元，同比减少21.22%。

    　　投资要点

    　　黄金品类推动营收规模增长，受疫情影响Q2 业绩承压。营收端，2022 年H1 公司实现营收50.98 亿元，同比增长82.79%；拆分季度来看，2022Q1/Q2 分别实现营收27.54 亿元、23.44 亿元，同比增长138.15%、43.57%。营收增长主要由于在展销业务模式下黄金产品销售收入同比显著增加，以及线上业务继续保持稳定增长。净利端，2022H1 年公司实现归母净利润5.85 亿元，同比减少4.07%；2022Q1、Q2 分别实现归母净利润2.90 亿元、2.95 亿元，同比+23.26%、-21.22%。公司Q2 增速有所放缓，主要系受华东等地区新冠疫情防控因素影响，部分区域的线下门店经营业务在二季度一度停滞，以及疫情的持续一定程度上抑制了加盟商的补货需求。分产品看，2022H1 公司素金产品实现营收39.2 亿元，同比增长221.45%，毛利率同比下降9.87pct 至9%。镶嵌首饰实现营收5.13 亿元，同比减少43.52%，毛利率同比上升2.55pct 至33.36%，收入占比为10.06%。品牌使用费实现营收3.14 亿元，同比减少8.32%。公司调整产品结构，确立以黄金作为主力产品、镶嵌作为核心产品的战略方向，素金收入占比从43.73%提升至76.90%，镶嵌首饰收入占比从32.55%下降至10.06%。

    　　加盟渠道大幅增长，上半年线下拓店节奏受疫情影响有所放缓。分渠道看，1）2022H1 公司自营门店较期初净减3 家至235 家（占比5%），实现收入5.67 亿元，同比减少12.29%，其中黄金和镶嵌产品收入分别下降5.92%、37.01%，销售量分别下降9.02%、39.67%；2）2022H1 电商渠道实现收入6.04亿元，同比增长38.93%，其中黄金、镶嵌产品收入分别同比上升47.19%、20.52%，销售量分别上升1.01%、23.95%；3）加盟门店较年初净增23 家至4290 家（占比95%），加盟渠道实现收入38.03 亿元，同比增长140.4%，主要由于随着黄金产品体系日益完善，以及展销业务模式持续发力，其中黄金、镶嵌产品销售收入分别为29.9、3.99 亿元，同比+693.44%、-47.94%。上半年公司拓店受疫情影响，预计下半年将加速拓店。

    　　产品结构调整影响毛利率，费用端管控较好。盈利能力方面，2022 年H1，公司毛利率同比减少18.3pct 至22.16%，主要是由于黄金销售收入占比提高拉低毛利率所致。费用率方面，2022H1 公司期间费用率合计7.02%，同比减少4.82pct，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为6.26%/0.82%/0.12%/-0.18% ， 同比-4.33/-0.73/-0.08/+0.32pct，综合影响下，2022H1 公司归母净利润率为11.44%，同比减少10.42pct。存货方面，公司存货29.06 亿元，同比增长4.01%，主要由于原料及黄金类产品库存增加所致，存货周转天数218.21 天，同比减少152 天。现金流方面，2022H1 公司经营活动现金流净额为7.35 亿元，同比增长1869.36%，　　主要系本期实现净利润以及子公司宝通小贷发放贷款到期收回所致。

    　　投资建议：公司通过与省代合作，加快渠道扩展，以黄金为主力产品，运营效率大幅提升。今年受疫情干扰，公司业绩表现较为稳健，龙头经营韧性凸显。但考虑到疫情反复影响终端零售，我们小幅下调了公司盈利预测，2022-2024 年公司营业收入预测分别为126.51/153.87/186.09 亿元，同比增长38.2%/21.6%/20.9%，归母净利润13.62/15.82/18.62 亿元，同比增长11.2%/16.2%/17.7%，对应公司EPS分别为1.24/1.44/1.70 元，维持“买入-B”建议。

    　　风险提示：珠宝行业下沉市场竞争加剧；公司新品牌培育不及预期；一二线城市进驻不及预期；国内疫情散发影响终端零售。