2022H1 收入/业绩同比+83%/-4%，符合预期。公司上半年收入/业绩同比+83%/-4%至51 亿元/6 亿元，受业务模式转型影响，毛利率同比-18.3PCTs 至22.2%，销售/管理费用率同比分别-4.3PCTs/-0.7PCTs 至6.3%/0.8%，归母净利率同比-10.4PCTs 至11.5%。单Q2 收入/业绩同比+44%/-21%至23 亿元/3 亿元，整体表现符合预期。

    门店数量小幅扩张，电商增速亮眼。1）线下渠道：受业务模式转型影响，加盟业务营收同比+140%至38 亿元（镶嵌/黄金/品牌使用费收入同比-48%/+693%/-8%），毛利率同比-24.4PCTs 至17.4%；自营线下营收同比-12%至5.67 亿元（镶嵌/黄金收入同比-37%/+6%），毛利率同比-0.5PCTs 至29.2%。期内公司门店数量小幅增长，截至H1 末周大生品牌终端门店数量4525 家（其中加盟门店4290家），2022H1 净增加门店23 家（新开224 家，关闭201 家），期内公司加大渠道优化力度，关停低效店铺。2）线上渠道：电商增速亮眼，H1 自营线上收入同比增长39%至6 亿元（镶嵌/黄金收入同比+21%/+47%），全年我们预计公司电商渠道有望保持40%+增速，由于居民消费能力疫情下有所降低，因此毛利率同比下降5.4PCTs 至30.7%。

    镶嵌承压，黄金产品销售规模继续扩大。1）镶嵌饰品：加盟商补货需求受到抑制，镶嵌产品表现低迷，H1 镶嵌首饰营收同比-44%至5.1 亿元，疫情下低价位产品销售占比下降以及公司主动提升大钻产品比例使得镶嵌首饰毛利率+2.6%至33.4%。2）素金首饰：H1 素金首饰营收同比+221%至39.2 亿元，黄金模式转型带动销售收入增长明显，素金首饰毛利率-9.9PCTs 至9%，期内公司正式发布周大生“非凡国潮”黄金文创IP 新品，提升产品差异化竞争优势。

    运营能力稳健，存货健康。2022H1 公司经营性现金流净额为7.4 亿元，同期为-0.4 亿元，截至期末公司存货账面金额为29.1 亿元，同比+4%，黄金销售模式转型致使存货周转天数同比-153 天至128 天，应收账款周转天数同比+13 天至23天。

    全年来看，我们预计公司业绩增长5%左右。从终端销售来看，6-7 月疫情逐步缓和后，居民珠宝消费反弹明显，6 月/7 月金银珠宝类社零额同比分别增长+8.1%/+22.1%，下半年由于多节假日因此传统上是珠宝销售的旺季，同时公司渠道模式转型后，门店拓展稳步推进，全年我们预计公司门店数量有望净开150家左右，同时黄金产品推广力度加大，品牌建设推进，因此我们预计公司全年业绩增长5%左右。

    盈利预测和投资建议：公司定位中高端珠宝品牌，拥有行业领先的渠道数量和下沉力度，伴随省代模式的引入，公司逐步进入新的发展阶段。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为12.97/14.91/16.77 亿元，现价12.44元，对应2022 年PE 为11 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：门店拓展速度质量不及预期；终端需求恢复不及预期；原材料价格波动。