Q3 净展店同比减少52 家，镶嵌类销售继续下滑，维持“买入”评级公司10 月27 日公布三季报。公司Q3 实现营收38.4 亿元，同比增长4.2%；扣非归母净利实现3.1 亿元，同比下滑-19.4%。盈利表现疲弱，一方面系公司展店放缓，另一方面系镶嵌品类销售同比下滑所致。行业增速放缓叠加公司渠道改革进入深水区，公司业绩承受较大压力。我们下调了公司镶嵌类产品销售收入增速，预计公司2022-2024 年实现归母净利12.5、13.9、15.6亿元（前值14.1、15.8、18.1 亿元），参考Wind 可比公司一致预期2022年13xPE，给予公司2022 年13xPE，目标价14.82 元（前值17.92 元），维持买入评级。

    　　省代模式处于磨合阶段，黄金产品布局逐步完善2021 年下半年开始，公司推出省代模式，旨在助力公司加盟开店及黄金销售。目前省代模式处于磨合阶段，公司展店仍有一定程度放缓。Q3 公司加盟门店新开177 家、关闭128 家，直营门店新开14 家、关闭15 家，整体净开店48 家，同比减少52 家。2022 年前三季度，公司逐步落实以黄金产品为主线的产品战略调整，陆续推出非凡国潮、遇见国潮、中国国宝艺术典藏金品等系列产品，黄金产品布局也逐步完善。

    　　外部环境冲击，婚庆/装饰需求疲弱，公司镶嵌类产品销售表现持续低迷22Q3，公司线下自营门店实现营收2.8 亿元，同比下滑8.8%，其中镶嵌类产品销售收入同比下降26.8%，黄金产品销售收入同比下降6.2%。线下加盟门店实现营收31.5 亿元，同比增长5.0%，其中黄金产品销售收入同比增长22.0%，品牌使用费同比增长3.8%，镶嵌类产品销售收入同比下滑43.5%。镶嵌类产品销售表现持续低迷也使得公司毛利率下滑，22Q3 公司毛利率同比下滑3.1pct 至17.9%。

    　　静待公司省代模式磨合到位、黄金产品成熟，维持“买入”评级因外部环境冲击，黄金珠宝行业景气度不断下降。周大生作为珠宝行业领先企业，处于渠道改革/产品升级的调整阶段，短期业绩承压。伴随公司省代模式的持续推进、黄金产品日益成熟，公司盈利能力有望逐步改善。预计公司2022-2024 年实现归母净利12.5、13.9、15.6 亿元，参考Wind 可比公司一致预期2022 年13xPE，给予公司2022 年13xPE，目标价14.82 元，维持买入评级。

    　　风险提示：婚庆需求释放不及预期，黄金价格大幅波动，省代开店不达预期。