周大生发布2022 年三季报：1-3Q22 实现收入89.37 亿元，同比增长38.05%；归母净利润9.31 亿元，同比下降7.48%，扣非归母净利润8.69 亿元，同比下降9.78%。摊薄EPS 为0.86 元；加权平均净资产收益率15.60%，经营性现金流净额2.11 亿元，同比增长124.27%。
简评及投资建议：
1、公司3Q 黄金品类拉动收入实现正增长，利润降幅环比收窄。1-3Q22 收入89.37 亿元同比增长38.05%，归母净利9.31 亿元同比下降7.48%，毛利率同比下降9.08pct 至20.33%。其中，单3Q 收入38.39 亿元同比增长4.19%，归母净利3.45 亿元同比下降12.72%，毛利率同比下降3.13pct 至17.91%。
分业务：①加盟业务：1-3Q22 收入70.15 亿元同比增长51.08%，占比78.5%，其中镶嵌/黄金批发/品牌使用费分别为8.09/55.28/5.17 亿元，镶嵌/品牌使用费同比各下降45.78%/3.9%，黄金批发同比增长125.03%。②自营线下业务：
1-3Q22 收入8.61 亿元同比下降6.06%，占比9.64%，其中镶嵌/黄金收入分别为0.91/7.41 亿元，镶嵌同比下降34.12%，黄金同比增长1.43%。③电商业务：
1-3Q22 收入8.94 亿元同比增长20.97%，占比10.00%，其中镶嵌/黄金收入分别为0.73/5.01 亿元，同比各增长 3.23%/23.04%。
2、1-3Q22 新开门店415 家，净增加71 家，门店持续优化。公司前三季度新开加盟店391 家，自营店24 家；关闭加盟店316 家，自营店28 家；最终合计净增加71 家。前三季度加盟店净开店75 家，自营店净闭店4 家。截至9 月末门店总数4573 家，同比增长4.96%，其中加盟店4339 家，自营店234 家，一二线门店1378 家，占比达30.13%。
按门店类型划分，截至3Q22 周大生品牌加盟专卖店为1945 家，加盟专柜为2394 家，自营专柜为171 家，自营专卖店为63 家，专卖店合计2008 家，较年初净增加15 家，专柜合计2565 家，较年初净增56 家。
3、公司三季度实现扣非归母净利润3.08 亿，扣非归母净利润率8.04%略有下降。1-3Q22 营业利润同比下降7.60%，归母净利润同比下降7.48%。1-3Q22公允价值变动净收益同比减少3218 万元至-370 万元，主因公司黄金租赁业务形成的交易性金融负债报告期公允价值变动以及转让远致富海三号企业所持有份额所致。投资净收益同比增加587 万至1783 万元，其他经营收益合计1413万元。此外，有效税率同比增加0.05pct 至23.27%，少数股东损益同比减少114万元至-245 万元，最终1-3Q22 归母净利润下降7.48%至9.31 亿元，扣非归母净利润同比下降9.78%至8.69 亿元。
4、经营回顾：（1）积极面对疫情挑战，体现发展韧性。公司统筹推进防疫及经营业务各方面工作，省级服务中心业务稳步开展，渠道融合发展逐步加速，面对疫情局部频发和外部经济环境变化所带来的严峻挑战，公司表现出了较强的发展韧性。
（2）着力构建时尚、文创类黄金产品差异化竞争优势。公司持续落实以黄金产品为主线的产品战略调整，着力构建时尚、文创类黄金产品的差异化竞争优势，打造“TOP 级文化符号”，从国宝文物中提取元素，赋予品牌全新精神高度，演绎新时代下的艺术潮金，“非凡国潮”黄金文创 IP 新品、“吉祥·布达拉”、“如意·普陀”、“遇见·国潮”以及“中国国宝艺术典藏金品”等系列纷纷推向市场，为消费者提供了更多选择。
维持对公司的判断。公司3Q21 启动省代业务，整合市场资源，提升供应链运营及资金周转效率，有效解决黄金产品本地配货效率的瓶颈问题，激发渠道发展活力，周大生珠宝在目标市场的品牌拓展和渗透力得以强化，产品竞争力持续提升。我们预计随着省代模式持续深入，黄金产品销售及门店拓展能力将进一步强化。
更新盈利预测。我们预计公司2022-2024 年收入各118.52、133.48、149.69 亿元，同比增长29.46%、12.62%、12.15%；归母净利润12.40、14.16、16.16 亿元，同比增长1.28%、14.14%、14.13%，对应EPS 各1.13 元、1.29 元、1.47 元。参照可比公司2022年估值，考虑到公司中高端的珠宝定位、轻资产模式有望继续推进快速扩张，给予2022年12-15 倍PE，对应合理价值区间13.58-16.98 元，维持“优于大市”评级。
风险提示：行业需求疲软；扩张速度不及预期；省代模式推行受阻。