周大生：中高端钻石珠宝领先品牌。公司以钻石镶嵌产品起家，主攻下沉市场，产品品类和发展城市的差异化定位帮助公司避开以黄金饰品为主的老牌企业锋芒，实现后来者居上。借助省代模式，公司收入实现超额增幅，高毛利的镶嵌产品疫情期间表现不佳拖累净利。2022 年前三季度，公司实现营业收入89.37 亿元，同比增长38.05%；实现归母净利润9.31 亿元，同比-7.48%。

    　　金银珠宝群众基础庞大，市场空间广阔：疫情困扰下珠宝行业表现稳健，优于其他可选消费品类，2022 年1-11 月，社零数据中金银珠宝类收入2770 亿元，同比增长0.8%。分产品看，主要珠宝品牌黄金产品表现强劲，同比增速较快；镶嵌品类受疫情拖累表现低迷。2023 年婚庆需求、个人悦己需求回补预期下镶嵌K 金产品销售有望回升，行业盈利能力将迎改善。

    　　渠道产品齐发力，国潮珠宝焕新春：1）渠道：公司借助省代模式&“经典店”多点发力加密下沉，截至2022Q3 公司终端门店数量达到4573 家，在我国珠宝品牌中排行第3；2）产品：定位“引领情景风格珠宝新潮流”，打造完整的镶嵌产品&黄金产品配货模型，满足差异化需求；3）品牌：立体式营销，荣登2022 年“中国500 最具价值品牌”榜第98 位；4）电商：图文/直播/社交电商三大模块合力推动增长，2022 年双11，公司全渠道GMV 突破9.4 亿元，同比增长80%+，跃居行业排行第一。

    　　投资建议：公司作为我国中高端钻石珠宝领先品牌，省代模式&“经典店”多点发力加密下沉抢占市场，同时终端在钻石、黄金配货模型助力下保持较快周转。2023 年婚庆需求、个人悦己需求回补下镶嵌K 金产品销售有望回升带动公司盈利能力改善。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为12.37/14.50/16.91 亿元，对应当前PE 分别为15x/13x/11x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：终端需求不及预期、市场竞争加剧、终端拓店不及预期。