2022 年归母净利润同比-11%：公司2022 年营收111 亿元，同比+21%，归母净利润10.9 亿元，同比-11%，扣非归母净利润10.25 亿元，同比-14%，单拆Q4 公司收入21.8 亿元，同比-19%，归母净利润1.6 亿元，同比-27%，扣非归母净利润1.56 亿元，同比-32%，分渠道来看2022 年公司线下自营收入10.7 亿元，同比-15%，加盟收入83.0 亿元，同比+27%，线上业务收入15.5 亿元，同比+35%。

    　　黄金产品销售保持了较好的韧性，镶嵌类终端需求受影响较大。2022 年公司自营单店营收451 万元，同比-13.7%，其中镶嵌收入46 万元，同比-39%，黄金产品收入392 万元，同比-7.8%。加盟业务单店平均收入194 万元，同比+20%，其中平均镶嵌收入25.4 万元，同比-48%，主要由于终端门店镶嵌销售下降使得加盟客户补货需求下降所致，平均黄金产品批发销售收入149 万元，同比+65%，主要由于黄金需求增长以及通过展销方式直接向加盟商批发供货使得黄金销售收入大幅增加所致。

    　　黄金产品占比提升使得公司整体毛利率有一定下滑。2022 年公司整体毛利率20.78%，同比-6.5pct，其中加盟毛利率17.54%，同比-6.7pct，分产品来看，素金类产品毛利率8.18%，同比-2.4pct，镶嵌类毛利率31.45%，同比+1.7pct。公司销售费用率6.73%，同比-0.9pct，管理费用率0.84%，同比-0.2pct。

    　　公司终端门店稳步扩张中：截至2022 年末，公司门店总数量达到4616家，净增门店114 家，其中自营门店主要集中在一二线城市，73%的加盟终端门店分布在三四线及以下线级城市。截至2023 年3 月末，公司门店总数4637 家，2023Q1 净增21 家。

    　　2023Q1 恢复强劲，黄金产品消费景气度高。2023 年Q1 公司实现收入41.2 亿元，同比+50%，实现归母净利润3.65 亿元，同比+26%，实现扣非归母净利润3.56 亿元，同比+26.5%。镶嵌类收入2.21 亿元，同比+12%，素金类收入35 亿元，同比+ 56%。

    　　盈利预测与投资评级：周大生是我国头部的黄金珠宝品牌，渠道规模优势突出，Q1 恢复强劲，我们上调公司2023-24 年归母净利润从14.1/15.9亿元至14.7/17.55 亿元，预计2025 年归母净利润20.2 亿元，最新股价对应 2023-25 年PE 为13/11/9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复，开店不及预期，终端消费恢复不及预期等