由于消费环境波动，公司2022 年营收/业绩+21%/-11%。公司发布2022 年年报，全年营收同比+21.4%至111.2 亿元，毛利率同比-6.5pct至20.8%，销售/管理费用率同比-0.9/-0.2pct 至6.7%/0.8%，归母净利率同比-3.6pct 至9.8%，归母净利润同比-10.9%至10.9 亿元，单Q4 营收/业绩同比-18.7%/-26.9%至21.8/1.6 亿元。

    　　2023Q1 营收/业绩+50%/+26%，表现亮眼。公司2023Q1 营收同比+49.6%至41.2 亿元，毛利率同比-2.3pct 至17.9%，销售/管理费用率同比-1.2/-0.3pct 至4.5%/0.5%，综上归母净利率同比-1.7pct 至8.9%，归母净利润同比+26.1%至3.7 亿元，2023 年一季度，外部经营环境趋稳向好，受益于需求复苏以及金价上涨（Q1上金所Au9999 收盘价上涨约7%），业绩表现亮眼。

    　　分渠道来看：

    　　1）自营线下：2022 年消费环境低迷致使营收下滑，黄金品类表现优于镶嵌。2022 年自营线下业务营收同比-15.13%至10.69 亿元，其中镶嵌/黄金收入分别-40.4%/-9.34%至1.08/9.28 亿元，毛利率同比-3.6pct 至26.7%，2022/2023Q1 年净开11/20 家自营店，截止2023Q1 末公司线下自营店数量为269 家。2023Q1 随着消费环境的好转，自营线下+36.28%至4.89 亿元，其中镶嵌/黄金业务营收-11.82%/+42.91%至0.33/4.46 亿元。

    　　2）自营线上：电商渠道拓展力度持续加大，提振公司业绩表现。2022 年电商渠道营收同比+34.65%至15.46 亿元，毛利率同比-4.14pct 至24.30%，2022 年公司加大线上业务拓展力度，聚焦图文电商、直播电商、社交电商三大模块。2023Q1 线上业务营收+85.72%至5.21 亿元，其中镶嵌/黄金业务营收+96.34%/+124.06%至0.39/3.92 亿元。

    　　3）加盟业务：黄金批发业务规模扩张，加盟业务毛利率有所下降。2022年公司加盟业务营收同比+27.2%至82.96 亿元，其中镶嵌/黄金收入分别-44.57%/+74.4%至10.83/63.57 亿元，2022/2023Q1 净开103/1 家加盟店，2023Q1 末公司线下加盟店数量为4368 家。2022 年加盟业务毛利率同比-6.71pct 至17.54%。2023Q1 加盟业务营收同比+48.91%至30.72亿元，其中镶嵌/黄金饰品收入分别+6.67%/+54.32%至1.49/26.33 亿元，顺应当前消费趋势，公司透过加盟渠道加大金饰产品推广力度。

    　　分品类来看：

    　　1）素金首饰：黄金首饰增长迅速，产品矩阵逐步清晰。2022 年公司素金首饰营收同比+52.16%至84.68 亿元，毛利率同比-2.42pct 至8.18%。

    　　2023Q1 素金类产品营业收入35.01 亿元，同比+56.3%，公司黄金产品力不断提升，推出与国家级文化IP《国家宝藏》的联名系列，同时对黄金文创IP 联名“非凡国潮”系列进行迭代，出货表现亮眼。

    　　2）镶嵌首饰：2023Q1 镶嵌首饰稳步复苏，看好后续走势。2022 年公司镶嵌首饰营收同比-41.69%至13 亿元，毛利率同比+1.71pct 至31.45%，期内公司聚焦“幸福婚恋、时尚魅力”两大产品方向，深化产品研发，助力镶嵌业务盈利能力提升。2023Q1 镶嵌类产品营业收入为2.21亿元，同比+12.22%，随着消费环境好转，同时婚庆需求反弹，2023Q1镶嵌业务稳健复苏。

    　　营运能力稳健，短期销售复苏态势明显，全年预计公司业绩增长25%。

    　　2023Q1 公司存货周转天数/应收账款周转天数同比-25/-1 天至90/15 天，Q1 以来终端销售表现优异，后续随着消费持续复苏，公司有望延续Q1 优异表现，全年我们预计公司业绩增长25%。

    　　盈利预测和投资建议：公司定位中高端珠宝品牌，拥有行业领先的渠道数量和下沉力度，伴随省代模式的引入，公司逐步进入新的发展阶段。我们调整盈利预测， 预计公司2023-2025 年归母净利润分别为13.60/16.65/19.55 亿元，现价16.92 元，对应2023 年PE 为14 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：门店拓展速度质量不及预期；终端需求恢复不及预期；原材料价格波动。