事件：公司披露2022 年报及2023 一季报。2022 年，公司实现营业收入111.18 亿元，同比+21.44%；实现归母净利润10.91 亿元，同比-10.94%。2023Q1，公司实现营业收入41.22 亿元，同比+49.65%；实现归母净利润3.65 亿元，同比+26.06%。

    　　黄金产品销售高增，毛利率有所下滑：2022 年，公司毛利率为20.78%，同比-6.53pct；销售、管理、财务费用率分别为6.73%、0.84%、-0.12%，同比-0.88/-0.22/+0.12pct。分产品看，公司素金首饰、镶嵌首饰、其他首饰、加盟管理服务、加盟品牌使用费收入分别为84.68/13.00/2.88/2.31/6.24 亿元，同比+52.16%/-41.69%/+34.65%/+1.63%/-10.13% ； 素金/ 镶嵌毛利率分别为8.2%/31.5%，同比-2.42/+1.71pct。2023Q1，公司毛利率为17.91%，同比-2.25pct。

    　　报告期内，公司黄金产品及线上业务继续保持较快增长。

    　　线上线下齐发力，产品结构调整完毕：

    　　1）渠道：线下门店持续扩张，线上销售亮眼。截至2023Q1，公司线下品牌门店达到4637 家，其中加盟门店4368 家，自营门店269 家，较2022 年末增加21 家。2023Q1，公司自营门店/加盟批发/电商渠道黄金产品收入分别为4.89/26.33/3.92 亿元，同比+42.91%/+54.32%/124.06%。

    　　2）产品：黄金产品为主，拉动业绩增长。2022 年，公司自营线下渠道单店黄金产品/镶嵌产品平均收入分别为391.64、45.89 万元/年，黄金产品收入占比达89.51%。黄金产品因其特有金融属性以及产品时尚年轻化等因素，消费高增。

    　　投资建议：公司作为我国中高端钻石珠宝领先品牌，省代模式&“经典店”多点发力加密下沉抢占市场，同时终端在钻石、黄金配货模型助力下保持较快周转。2023 年婚庆需求、个人悦己需求回补下镶嵌K 金产品销售有望回升带动公司盈利能力改善。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为13.92/16.82/19.35 亿元，对应当前PE 分别为13.3x/11.0x/9.6x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：终端需求不及预期、市场竞争加剧、终端拓店不及预期。