事件：

    　　周大生发布2022 年年报&2023Q1 季报：2022 全年，实现营收111.18亿元/同比+21.44%；归母净利润10.91 亿元/同比-10.94%；扣非归母净利10.25 亿元/同比-14.06%。2022Q4，实现营收21.82 亿元/同比-18.66%；归母净利润 1.60 亿元/同比-26.88 %；扣非归母净利1.56 亿元/同比 -32.06%。2023Q1，实现营收41.22 亿元/同比+49.65%；归母净利润3.65 亿元/同比+26.06%；扣非归母净利润3.56 亿元/同比+26.49%。

    　　投资要点：

    　　2023 年Q1 业绩超预期，全年收入业绩高增可期。2022 全年，实现营业收入111.18 亿元/同比+21.44%；归母净利润10.91 亿元/同比-10.94%；扣非归母净利10.25 亿元/同比-14.06%。2022Q4，营业收入21.82 亿元/同比-18.66%；归母净利润 1.60 亿元/同比-26.88 %；扣非归母净利1.56 亿元/同比 -32.06%。2023Q1，实现营收41.22亿元/同比+49.65%；归母净利润3.65 亿元/同比+26.06%；扣非归母净利润3.56 亿元/同比+26.49%。2023 年指引预计营业收入同比增长15-25%；净利润预计同比增长15-25%。

    　　2022 年疫情冲击下加盟黄金依然正增，2023Q1 复苏弹性高。

    　　经济不确定性加剧叠加金价上涨，黄金高景气。2022 年自营（线下）营收10.69 亿元/同比-15.13%，其中镶嵌1.08 亿元/同比-40.40%，黄金9.28 亿元/同比-9.34%；加盟营收82.96 亿元/同比+27.20%，其中镶嵌10.83 亿元/同比-44.57%，黄金63.57 亿元/同比+74.4%，考虑到2021Q3 加盟黄金收入确认方式发生改变，此处选用毛利额衡量实际增长，加盟黄金毛利9.26 亿元/+8.47%。线上营收15.46 亿元/同比+34.65%，其中镶嵌1.08 亿元/同比+16.61%，黄金10.27 亿元/同比+42.25%。

    　　2023Q1 黄金产品持续驱动增长，各渠道复苏强劲。2023Q1 自营（线下）营收4.89 亿元/同比+36.28%，其中镶嵌0.33 亿元/同比-11.82%，黄金4.46 亿元/同比+42.91%。加盟营收30.72 亿元/同比+48.91%，其中镶嵌1.49 亿元/同比+6.67%，黄金26.33 亿元/同比+54.32%。

    　　线上营收5.21 亿元/同比+85.72%，其中镶嵌0.39 亿元/同比　　+96.34%，黄金3.92 亿元/同比+124.06%。

    　　2022 年疫情冲击下加盟单店黄金毛利仍逆势增长。经济不确定性强叠加金价上涨促使市场黄金产品热度不减，公司通过展销方式进一步促进加盟黄金产品批发，致使加盟店黄金逆势增长。加盟单店毛利34.06 万元/同比-12.99%，其中镶嵌产品毛利6.95 万元/同比-43.85%，黄金产品毛利（黄金产品+品牌使用费）21.68 万元/同比+2.60%。品牌使用费 14.6 万元/同比-14.99%，主要是由于指定供应渠道部分黄金供货转为展销模式；加盟管理服务费5.42 万元/同比-3.87%。

    　　自营门店主要分布在中大型城市商圈，客流受疫情影响更严重。2022年自营单店收入451.1 万元/同比-13.7%，其中，镶嵌45.89 万元/同比-39.40%，黄金391.64 万元/同比-7.81%；单店毛利120.45 万元/同比-23.84%，其中，镶嵌27.72 万元/同比-43.46%，黄金85.76 万元/同比- 12.9%。

    　　2023Q1 加盟意愿回升，拓店不断加速。2022 全年新开门店620 家/同比-15.53%，不考虑重开或变更经营主体的155 家加盟撤店后，新开465 家/同比-17.41%；净开门店114 家/同比-63.58%，其中，加盟店103 家/同比-68.21%，自营店11 家（2021 年为-11 家） ；2023Q1 新开门店106 家/同比+43.24%，其中，加盟店82 家/同比+15.49%；自营店24 家/同比+700%；净开门店21 家/同比+950%，其中，加盟店1 家/同比-88.89%，自营店20 家（2021Q1 为-7 家）。

    　　2023Q1 经营转好，收入高增促使费用率明显下行。广告宣传与线上渠道等费用随业务发展而提升，整体毛利润下滑。2022 年公司毛利润23.10 亿元/-7.60%；期间费用8.41 亿元/+6.96%，占毛利比重约36.39%/+4.95pct（由于2021Q3 公司加盟黄金收入确认方式发生改变，故选用毛利衡量费用比例）。2022 年销售费用7.48 亿元/+7.41%，占毛利比重约32.40%/+4.53pct。2023Q1 随着消费回暖，公司经营转好，收入复苏弹性较大，明显摊薄费用。2023Q1，公司毛利润7.38亿元/同比+32.92%；期间费用2.12 亿元/同比+18.27%，占毛利比重约28.77%/同比-3.56pct。

    　　盈利预测和投资评级：谨慎预期下，我们下调此前盈利预测，预计2023-2025 年实现营业收入149.76/175.60/198.86 亿元，同比增长35%/17%/13%，归母净利润14.01/16.01/17.84 亿元，同比增长28%/14%/11%，对应PE 为13.23/11.58/10.39x。未来疫后经济持续复苏，公司珠宝门店经营有望进一步改善，市场回暖下拓店将加速，故仍维持“增持”评级。