2022 年营收增速稳健，2023 年一季度复苏优异。公司2022 年营收111.18亿元，同比+21.44%，归母净利润10.91 亿元，同比-10.94%，扣非净利润10.25亿元，同比-14.06%，主要系疫情等多因素影响。2023 年一季度营收41.22亿元，同比+49.65%，归母净利润3.65 亿元，同比+26.06%，扣非净利润3.56亿元，同比+26.49%。随着外部影响因素的消散，公司整体Q1 业绩积极向好，凭借黄金品类的需求快速增长及自身渠道扩张把握了行业消费复苏机遇。

    　　黄金品类维持高景气，2023 年一季度净开店21 家。分销售模式看，加盟业务表现优异，2022 年公司加盟业务收入同比+27.2%，2023 年一季度同比+48.91%，收入占比达到74.54%。电商业务同样取得高增长，2023 年一季度电商渠道收入同比+85.72%，受益产品结构优化及数字化转型成效显示。分品类看，公司黄金饰品继续高景气表现，素金类产品2022 年营收同比+52.16%，2023 年一季度同比+56.3%，公司黄金产品体系日益完善并在展销业务积极发力。渠道拓展方面，截至2023 年一季度，公司门店总数达4637家（加盟4368 家，自营269 家），季度内净增门店21 家。

    　　一季度费用率控制良好，现金流状况良好。公司2022 年及2023 年一季度整体毛利率分别同比-6.53pct/-2.256pct 至20.78%/17.91%，主要系随着加盟业务拓展下低毛利的黄金品类占比快速提升所致。费用率方面，2022 年公司销售/管理费用率分别同比-0.88pct/-0.22 pct，2023 年一季度销售/管理费用率分别同比-1.2 pct/-0.26 pct，整体费用率管控良好。2022 年存货周转天数同比下降15 天，周转效率提升。现金流方面，公司2023 年一季度实现经营性现金流净额6.91 亿元，同比+4.05%，表现稳健。

    　　风险提示：门店拓展不及预期；黄金价格波动；终端需求恢复不及预期。

    　　投资建议：公司作为黄金珠宝一线龙头，行业层面受益于黄金珠宝消费复苏及集中度提升趋势；公司层面，在产品端持续完善黄金产品体系以加速把握终端黄金饰品需求增长机遇，在渠道端一方面加速线下开店，充分利用省代资源优势拓展门店数量，同时线上渠道积极布局饰品赛道，实现快速增长。

    　　出于对黄金珠宝消费复苏的谨慎考虑及金价持续上行影响加盟商短期拿货积极性的可能，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测至14.23/17.27亿元（前值分别为15.49/18.48 亿元），新增2025 年归母净利润预测为20.03亿元，对应PE 分别为13/11/9 倍，维持“买入”评级。