黄金饰品延续热销态势，同时公司商业模式变革、产品设计、品牌营销能力持续增强推动2023Q1 收入、利润超预期。展望2023 年，公司将继续深植位置、形象、规模、产品、营运、营销、数字化、激励机制等八大支柱提升线下店效，同时我们认为疫后公司开店速度将有所提升；公司线上业务将向经销商开放，未来线上GMV 目标为百亿元，预计公司渠道力优势将进一步加强。给予公司2023 年17x PE，对应目标价20 元，维持“买入”评级。

    　　2022 年利润承压，2023Q1 业绩超预期。2022 年公司实现营收/归属净利润111.2亿/10.9 亿元，同比+21.4%/-10.9%，主要是因为黄金产品销售占比提高，因而公司毛利率同比-6.5pcts 至20.8%，对净利润有所影响。2023Q1 公司实现营收/归属净利润41.2/3.7 亿元，同比+49.6%/+26.1%，主要缘于公司的模式变革、品类调整、设计与营销的提升与疫后场景放开、黄金饰品热销产生了良性共振。

    　　黄金首饰景气度高，镶嵌开始复苏。以产品划分，2022 年素金类首饰营业收入84.7 亿元，同比+ 52.2%，镶嵌类首饰营业收入为 13.0 亿元，同比- 41. 7%。

    　　进入2023 年，随着疫情管控全面放开，黄金首饰需求集中释放，同时金价上行，2023Q1 素金类产品营业收入35.0 亿元，同比+56.3%，镶嵌类产品营业收入2.2 亿元，同比+12.2%。

    　　省代模式叠加黄金热，加盟收入增长仍为营收增长主动力。2022 年/2023Q1，公司加盟业务收入83.0 亿/30.7 亿元，同比+27.2%/+48.9%，贡献公司营收增长的90.4%/52.0%，主要是因为展销业务支持下，黄金产品销售快速增长；2022年/2023Q1 公司线下自营业务收入10.7 亿/4.9 亿元，同比-15.1%/+36.3%，主要是因为公司自营店主要分布在高线城市，因而疫情管控放开后反弹显著。

    　　电商业务高增长，差异化发展。2022 年/2023Q1，公司线上收入15.5 亿/5.2 亿元，同比+34.6%/+85.7%，分别贡献公司营收增长的20.3%/12.4%。2022 年公司线上GMV 约40 亿元，公司在电商业务交流会上提到，预计未来3-5 年将突破100 亿元，我们计算对应CAGR 为35.7%（未来3 年突破100 亿元）/ 20.0%（未来5 年突破100 亿元）。未来电商将开放线上全渠道经销业务模式，纳入实力经销商，直营：经销长期目标销售占比为1:1。公司线上商品与线下重叠度较低，以低客单价的饰品为主，差异化明显，预计公司将在线上持续深耕这一竞争程度较低的赛道。

    　　开店合预期，八柱集中提店效。2022 全年净增门店114 家（开620 家，关506家，公司2022 年中将开店目标调整为100-150 家），23Q1 单季净增21 家（开106 家，关85 家）。单店：2022 全年自营/加盟单店收入分别为451.1/194.2万元，分别同比-13.7%/+20.3%。为进一步提升店效，公司继续深植八大支柱（位置、形象、规模、产品、营运、营销、数字化、激励机制），着力于：1）新老店争取更好铺位；2）公司与时俱进、因地制宜地推出 6.5 改进版以及多种个性化版本的店铺形象；3）经典店与主流店在各区域内形成优势互补；4）以钻石为核心产品、以黄金为主力产品、以辅品为配套产品，持续升级配货模型；5）提高整体运营能力；6）向私域会员要增量，用爆品思维为终端引流；7）加速推进落实 POS、云店、SCRM 会员私域等数字化升级的基础设施；8）2023年为激励机制兑现年。

    　　风险因素：中国局部疫情复发影响线下客流的风险；中国居民消费力承压的风险；钻石镶嵌产品恢复不及预期，影响公司毛利率的风险；线上竞争加剧的风险。

    　　投资建议：由于当前金价维持高位且黄金饰品持续热销，上调2023-2025 年收　　入预测为145.0 亿/176.6 亿/210.5 亿元（原预测139.6 亿/164.7 亿/181.2 亿元），而批发业务及黄金饰品毛利率较低，因此调整2023-2025 年归母净利润预测至13.2 亿/15.6 亿/18.7 亿元（原预测15.9 亿/18.5 亿/20.4 亿元）。参照珠宝首饰及钟表（中信证券行业分类）2023 年Wind 一致预期15x PE，公司作为行业龙头，我们给予一定估值溢价，给予公司2023 年17x PE，对应目标价20 元，维持“买入”评级。