事件：

    周大生发布2022 年年报，2022 年公司实现营收111.18 亿元/+21.44%，归母净利润10.91 亿元/-10.94%，扣非归母净利润10.25 亿元/-14.06%，非经常性损益0.65 亿，主要来自政府补助；Q4 单季公司实现营收21.82 亿/-18.66%，归母净利润1.60 亿/-26.88%，扣非归母净利润1.56亿/-32.06%。公司发布2023 年第一季度报告，2023Q1 公司实现营收41.22 亿/+49.65%，归母净利润3.65 亿/+26.06%，扣非归母净利润3.56亿/+26.49%。公司拟每10 股派发现金红利6 元（含税）。

    点评：

    素金高增而镶嵌承压，电商及加盟渠道表现亮眼。2022 年公司111.18亿元/+21.44%，分产品看：1）素金首饰营收84.68 亿/+52.16%/占比76.17%，毛利率8.18%/-2.42pct，黄金产品高景气度持续；2）镶嵌首饰营收13.00 亿/-41.69%/占比11.69%，毛利率31.45%/+1.71%，主要系镶嵌产品终端需求疲软；3）其他首饰营收2.88 亿/+34.65%/占比2.59%；4）其他业务营收10.62 亿/-7.41%/占比9.55%。分业务模式看：1）自营（线下）营收10.69 亿/-15.13%/占比9.62%；2）互联网（线上）营收1.55 亿/+34.65%/占比13.90%；3）加盟营收82.96 亿/+27.20%/占比74.62%；4）其他营收2.07 亿/-8.16%/占比1.86%。

    产品结构变动致毛利率下滑，盈利能力有所承压。2022 年公司毛利率20.78%/-6.53pct，归母净利率9.81%/-3.57pct，扣非归母净利率9.22%/-3.81pct，毛利率降低主要系低毛利的素金产品占比提升。2022Q4 单季度毛利率22.62%/+0.37pct，归母净利率7.34%/-0.82pct。2023Q1 毛利率17.91%/-2.25pct，归母净利率8.86%/-1.66pct。

    投资建议：公司为国内钻石珠宝行业领先品牌，产品差异化突出，渠道建设完善，产品受到消费者广泛认可；2023 年黄金消费市场持续向好，公司有望持续受益。考虑到行业竞争加剧及公司仍处渠道整合期，调整盈利预测，预计公司2023-2025 年营收分别为140.38 亿/170.86 亿/199.36 亿，归母净利润分别为13.52 亿/16.00 亿/18.50 亿，对应PE 分别为14 倍/12 倍/10 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；门店拓展不及预期；业绩预测和估值判断不达预期。