核心观点

    23Q1 营收同比+49.65%，主要得益于线下消费复苏叠加金价上行下黄金产品延续高景气度，23Q1 素金类产品+56.3%、镶嵌类产品同比+12.22%，23Q1 归母净利润同比+26.06%。22 年镶嵌品类承压明显，电商渠道增长34.6%、展销模式助力经销渠道黄金批发业务继续扩大。线下拓展持续调整优化，22 年、23Q1 净增114、21 家门店。展望2023 年，预计黄金有望保持高增、镶嵌逐步复苏，经典门店助力渠道扩张提速。

    事件

    公司发布2023 年一季报：23Q1 公司营业收入41.22 亿元/+49.65%归母净利润3.65 亿元/+26.06%，扣非归母净利润3.56 亿元/+26.49%%，经营活动净现金流6.91 亿元/+4.05%，EPS（基本）0.34 元/股、同比+25.93%，ROE（加权）5.87%/+0.98pct。

    公司发布2022 年年报：2022 年公司营业收入111.18 亿元/+21.44%，归母净利润10.91 亿元/-10.94%，扣非归母净利润10.25 亿元/-14.06%，经营活动净现金流10.18 亿元/+417.87%，EPS（基本）1.01 元/股、同比-9.82%，ROE（加权）18.28%/-3.05pct，拟向全体股东拟每10 股派发现金股利6 元（含税）、对应分红比例为59.4%。

    简评

    23Q1 收入高增、业绩超预期，黄金产品延续高景气、镶嵌产品逐步恢复。公司23Q1 营收同比+49.65%，主要得益于线下消费复苏叠加金价上行下黄金产品延续高景气度，23Q1 素金类产品35.01亿元/+56.3%（其中自营、线上、加盟批发分别同比+42.91%、124.06%、54.32%），Q1 镶嵌类产品同比+12.22%；在22Q1 较高基数上（22Q1 增速为23.3%），23Q1 归母净利润同比+26.06%。

    分产品看，2022 年黄金品类销售韧性强，镶嵌品类承压明显。1）素金产品：2022 年公司素金首饰营收84.68 亿元/+52.16%，营收占比76.17%/+15.38pct，毛利率8.18%/-2.42pct，其中加盟、线下自营、线上渠道分别同比+74.4%、-9.4%、+42.2%，公司黄金产品力不断提升，加快黄金产品的IP 合作力度；2）镶嵌首饰：

    2022 年镶嵌首饰营收13 亿元/-41.69%，主要受疫情影响和需求 疲软影响下抑制加盟商的补货需求，其中加盟、线下自营、线上渠道分别同比-44.6%、-41%、+16.8%。

    分渠道看，2022 年电商渠道高增、经销渠道黄金批发业务继续扩大。1）自营线下：22 年实现营收10.7亿元/-15.1%，镶嵌、黄金首饰单店营收同比-39.4%、-7.1%；2）电商渠道：22 年营收15.46 亿元/+34.6%，其中天猫、京东、抖音、快手渠道分别为7.75 亿元/+3.7%、2.74 亿元/+103%、2.58 亿元/+97%、0.82 亿元/+50.5%，元；3）加盟渠道：22 年营收83.0 亿元/+27.2%，其中黄金、镶嵌产品批发销售63.58 亿元/+74.4%、10.83 亿元/-44.6%，公司通过展销方式直接向加盟商批发供货使得黄金销售收入大幅增加。

    线下拓展持续调整优化，22 年、23Q1 净增114、21 家门店。截至2023Q1，公司线下品牌门店达到4637家、较22 年底净增21 家，其中加盟门店4368 家，自营门店269 家。2022 年底公司门店数量4616 家/净增114家，主要受市场消费低迷和加盟商开店意愿较低影响，其中22Q4、23Q1 公司门店净新增43 家、21 家。

    展望2023 年，预计黄金有望保持高增、镶嵌逐步复苏，经典门店助力渠道扩张提速。在黄金金价上行叠加线下需求恢复下婚庆需求释放，黄金消费热度持续上升，23Q1 金银珠宝类零售额同比增长13.6%（1-2、3 月分别同比+5.9%、+37.4%），伴随着黄金产品饰品化趋势下，预计公司黄金产品有望保持较好增长；镶嵌端随着消费环境好转，有望迎来稳健复苏、带来业绩弹性（公司镶嵌业务贡献近20%毛利额）。渠道端，预期随着线下消费复苏以及加盟商信心恢复，且公司推出周大生经典门店（以黄金品类为主），与主品牌周大生优势互补，23 年开店节奏有望加快。

    投资建议：预计2023-2025 年营收为140.2、165.7、190.9 亿元，同比+26.1%、+18.2%、+15.2%，归母净利润为13.6、15.8、18.1 亿元，同比+24.6%、+16.5%、+14.2%，对应23-25 年PE 为14.6X、12.5X、10.9X，维持“买入”评级。

    投资风险：1）加盟管理风险：公司每三年和加盟商签订《品牌特许经营合同》，对加盟商在产品价格、店铺选址和形象、产品质量监督、营销、售后服务等方面进行标准化的管理，并建立督导体系确保加盟商运营符合公司的相关规定。但加盟商的人员、资金、财务、经营和管理均独立于公司，若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。2）消费需求不达预期风险：公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。3）产品质量控制风险：公司不断完善产品质量控制体系，对原材料采购、生产、产品流转等环节进行把控，且所有发往终端销售的产品均已经国家/地方检测机构检测。报告期内，公司未发生产品质量相关的重大诉讼或被质量检测部门处罚。若未来公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不利影响。