2022 年，公司全年营业收入、归母净利润分别为111.18 亿元（+21.44%）、10.91 亿元（-10.94%）。23Q1 金价上涨导致黄金首饰消费热情释放，公司营业收入、归母净利润分别为41.22 亿元（+49.65%）、3.65 亿元（+26.06%）。

    中长期来看，公司持续优化渠道布局，产品端加大对黄金产品的研发及推广，预计今年业绩有望实现快速增长。预计公司2023 年-2025 年净利润规模分别为13.11 亿元、15.08 亿元、17.33 亿元，当前市值对应23PE14X，维持强烈推荐评级。

    22 年收入平稳增长，23Q1 继续受益黄金消费复苏，业绩增长亮眼。

    1）2022 全年及Q4：2022 年公司营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润分别为111.18 亿元（+21.44%）、14.09 亿元（-10.77%）、10.91亿元（-10.94%）、10.25 亿元（-14.06%）。其中22Q4 公司营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润分别为21.82 亿元（-18.66%）、2.08亿元（-25.52%）、1.60 亿元（-26.88%）、1.56 亿元（-32.06%）。

    2）23Q1：公司营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润分别为41.22 亿元（+49.65%）、4.72 亿元（+26.49%）、3.65 亿元（+26.06%）、3.56 亿元（+26.49%）。23 年Q1 线下客流恢复、消费复苏，叠加促销政策及节庆消费驱动，黄金产品消费推动业绩高增。

    收入拆分：23Q1 素金类表现优于镶嵌；线上及加盟优于直营。

    1）分产品：

    2022 年：素金类、镶嵌类首饰营业收入分别为84.68 亿元（+52.16%）、13.00亿元（-41.69%）。随着黄金产品体系日益完善，展销模式下黄金产品销售保持快速增长；而受经营环境动荡及消费倾向转变，镶嵌产品下滑较为明显，黄金类产品收入占比进一步上升。

    23Q1：素金类、镶嵌类首饰营业收入分别为35.01 亿元（+56.3%）、2.21亿元（+12.22%）。

    2）分销售模式：

    2022 年：①自营线下业务收入10.69 亿元（-15.13%），其中黄金类、镶嵌类产品销售收入分别为9.28 亿元（-9.34%）、1.08 亿元（-40.40%），主要系部分自营线下门店二季度受外部环境影响经营停滞所致。②自营线上（电商）业务收入15.46 亿元（+34.65%），其中黄金类、镶嵌产品销售收入分别为10.27 亿元（+42.25%）、1.08 亿元（+16.61%），黄金销售明显上涨主要系产品结构变化以及金价上涨因素所致。具体分平台看，天猫、京东、抖音、快手渠道营业收入分别为7.75 亿元、2.74 亿元、2.58 亿元、0.82 亿元。③加盟业务收入82.96 亿元（+27.2%），其中黄金类、镶嵌产品销售收入为63.57 亿（+74.4%）、10.83 亿（-44.57%），品牌使用费收入为6.24 亿元（-10.13%）。

    23Q1：①自营线下业务实现营业收入4.89 亿元（+36.28%），其中黄金、镶嵌产品销售收入分别为4.46 亿元（+42.91%）、3,316.87 万元（-11.82%）。

    ②线上（电商）业务实现营业收入5.21 亿元（+85.72%），其中黄金、镶嵌产品营业收入分别为3.92 亿元（+124.06%）、3,918.8 万元（+96.34%）。

    ③加盟业务实现营业收入30.72 亿元（+48.91%），其中黄金、镶嵌产品批发销售收入26.33 亿元（+54.32%）、1.49 亿元（+6.67%），品牌使用费收入2.48 亿元（+41.64%）。

    受产品结构变化影响，毛利率较低的素金产品占比提升，公司2022 年&23Q1盈利能力均呈下滑态势。

    1）盈利能力：2022 年公司整体毛利率20.78%（-6.53pcts），净利率9.78%（-3.57pcts）；23Q1 公司实现毛利率17.91%（-2.26pcts），净利率8.84%（-1.65pcts）。公司盈利能力有所下滑主要系产品结构变动，毛利率较低的素金产品占比提升。

    分产品看，2022 年素金产品、镶嵌产品毛利率分别为8.18%（-2.42pcts）、31.45%（+1.71pcts）。分销售模式看，互联网（线上）、加盟模式毛利率分别为24.30%（-4.14pcts）、17.54%（-6.71pcts）。

    2）费用率：2022 年销售、管理、研发、财务费用率分别为6.73%（-0.88pct）、0.95%（-0.22pct）、0.11%（-0.04pct）、-0.12%（+0.11pct）；23Q1 销售、管理、研发、财务费用率分别为4.51%（+0.01pct）、0.54%（-0.26pct）、0.09%（-0.03pct）、0.01%（+0.12pct），费用率整体波动较小。

    22 年经营性现金流量净额大幅增加，23Q1 存货周转天数同比大幅下降，营运能力明显改善。1）2022 年经营活动现金流净额为10.18 亿元（+416.75%），23Q1 为6.91 亿元（+4.07%）。2）2022 年应收账款周转天数24.28 天（+8.20天），23Q1 为14.66 天（-1.41 天）。3）2022 年存货周转天数为124.46天（-14.54 天），23Q1 为90.23 天（-258.13 天），一季度存货周转天数下滑预计主要系黄金消费复苏及节假日销售旺季导致。

    渠道端，公司持续优化调整市场布局，提升拓店质量，推动渠道融合发展。

    2022 年末，公司终端门店数量4616 家（净增114 家），其中加盟门店 4367家（净增103 家），自营门店 249 家（净增11 家）。23Q1 末周大生品牌终端门店数量4,637 家（较22Q1 末净增加133 家，较年初净增加21 家），其中加盟门店4,368 家（较年初净增1 家），自营门店269 家（较年初净增20 家）。

    盈利预测及投资建议。渠道端公司持续拓店，产品端加大对黄金产品的研发及推广，管理和营运效率也都有所提升，预计今年业绩有望持续恢复。预计公司2023 年-2025 年净利润规模分别为13.11 亿元、15.08 亿元、17.33 亿元，同比增长分别为20%、15%、15%。23PE14X，维持强烈推荐评级。

    风险提示：消费复苏不及预期风险，行业竞争加剧风险，拓店不及预期风险，金价波动风险。