核心观点：

    　　事件：公司22 年实现营业收入111.18 亿元，同比增长21.44%，实现归母净利润10.91 亿元，同比下降10.94%，扣非归母净利润为10.25亿元，同比下降14.06%；1Q23 实现营业收入41.22 亿元，同比增长49.65%，归母净利润为3.65 亿元，同比增长26.06%，扣非归母净利润为3.56 亿元，同比增长26.49%。

    　　分销售模式来看，2022 年加盟店营收同比增长27.2%至82.96 亿元，营收占比提升3.38pp 至74.62%；线下自营店实现收入10.69 亿元，同比下降15.13%，营收占比下滑4.14pp 至9.62%；线上业务实现营收15.46 亿元，同比增长34.65%，占比增长1.36pp 至13.9%。

    　　收入结构变化致使毛利率下降，控费能力增强。2022 年由于黄金类产品占比进一步提升、镶嵌类产品收入下滑，毛利率同比下滑6.53pp 至20.78%。期间费用率为7.56%，同比下滑1.03pp，其中，销售费用率为6.73%，同比下滑0.88pp，管理费用率为0.84%，同比下滑0.22pp，财务费用率为-0.12%，同比增长0.12pp。 23Q1 公司毛利率同比下滑2.26pp 至17.91%，期间费用率为5.15%，同比下滑1.37pp。

    　　门店扩张：截至2022 年末，公司共有终端门店4616 家，全年净增门店114 家，包括新开加盟店574 家（关闭471 家），新开自营店46 家（关闭自营店35 家）。1Q23 净增门店21 家，目前共有门店4637 家。

    盈利预测与投资建议：2023 年珠宝市场已呈现回暖趋势，公司将利用子品牌周大生经典加密线下门店，从产品设计、营销宣传等多方面进一步提升产品力和品牌力。预计公司23-25 年归母净利润分别为13.5、16.3、18.5 亿元，同比增速分别为24.2%、20.4%、13.3%，参考行业平均估值，给予公司23 年18XPE，对应合理价值为22.24 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济低迷；市场竞争加剧；开店速度不及预期。