事件：公司披露2023 年半年报。2023H1，公司实现营业收入80.74 亿元，同比增长58.37%；实现归母净利润7.40 亿元，同比增长26.45%。

    　　素金产品收入快速放量，盈利能力有所下滑：2023H1，公司毛利率为18.46%，同比-3.7pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.93%/0.56%/0.07%/-0.01%，同比-1.33/-0.26/-0.05/+0.17pct。分产品看，素金首饰、镶嵌首饰分别贡献收入67.31/5.26 亿元，同比+71.71%/+2.57%；毛利率分别为8.71%/32.24%，同比-0.29/-1.12pct。报告期内，公司素金首饰产品销售高增带动业绩快速增长，但其在营收中占比提升致毛利率有所下滑。

    　　线上线下齐发力，产品结构调整后业绩释放：

    　　1）渠道：线下门店持续扩张，线上销售亮眼。截至2023H1，公司线下品牌门店达到4735 家，其中加盟/自营各4453/282 家；净增门店119 家，其中加盟/自营各86/33 家。受益于门店持续增长，公司自营（线下）、加盟收入分别为8.28/59.76 亿元，同比+45.99%/+57.16%。2023H1，公司线上营业收入11.55 亿元，同比+91.33%，占总营业收入的14.31%。

    　　2）产品：黄金产品为主，拉动业绩增长。2023H1，公司自营线下渠道单店黄金产品/镶嵌产品平均收入分别为275.54/22.11 万元，同比+32.95%/-16.82%；加盟线下渠道单店黄金产品/镶嵌产品/品牌使用费/加盟管理服务平均收入分别为115.47/8.73/9.79/2.27 万元，同比+64.28%/-6.78%/+32.52%/-2.72%。公司根据周大生情景风格珠宝体系，打造了“欢乐童年、浪漫花期、幸福花嫁、吉祥人生、美丽人生、璀璨人生”六大黄金产品线，适配当下消费群体需求。

    　　投资建议：公司作为我国中高端珠宝领先品牌，省代模式&“经典店”多点发力加密下沉抢占市场，同时终端在钻石、黄金配货模型助力下保持较快周转。

    　　中长期强金价预期及婚庆需求释放将支撑黄金产品消费，助力公司业绩增长。

    　　我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为13.92/16.82/19.35 亿元，对应当前PE 分别为12x/10x/9x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：终端需求不及预期、市场竞争加剧、终端拓店不及预期。