23H1 黄金产品增长强劲，每10 股分红3 元，维持“买入”周大生发布半年报，23Q2 实现营收39.52 亿元（yoy+68.6%），归母净利3.74亿元（yoy+26.8%）。23H1 公司拟每10 股分红3 元（含税）。23H1 尽管公司镶嵌产品承受了较大的增长压力，收入同比仅增长2.6%、毛利率同比下滑1.1pct，但黄金产品的靓丽表现使得收入与利润均保持较快增长，23H1 素金产品销售收入同比增长71.7%。我们维持对公司的盈利预测，预计公司23-25年归母净利为13.2、14.9、16.6 亿元，参考Wind 可比公司2023 年一致预期15.1xPE，考虑到公司“渠道改革+产品升级”后展现出较强的增长动力，我们给予公司23 年18xPE，维持目标价21.78 元，维持买入评级。

    从单店贡献盈利来看，周大生门店展现出较快的同店改善在镶嵌产品均出现同比下滑的背景下，公司单店贡献的毛利均出现了较快的增长。23H1 公司自营门店毛利同比增长14.8%，其中黄金产品毛利同比增长26.6%；公司加盟门店毛利同比增长28.5%，其中黄金产品毛利同比增长74.3%，品牌使用费（多为素金产品）同比增长32.5%。叠加23H1 公司净开自营门店33 家、加盟门店86 家，公司的线下珠宝业务毛利出现了较快的增长。

    线上渠道是公司另一个亮点，23H1 收入同比增长91.3%公司线上实现营收11.6 亿元，同比增长91.3%；其中镶嵌类收入同比增长60.6%，黄金类收入同比增长147.4%。尽管因为黄金产品收入占比的提升，对公司线上业务的毛利率产品一定影响，同比下滑5.7pct。但在收入的快速增长下，电商子公司互联天下净利润同比实现66.3%的增长。

    黄金产品有望继续发力，静待镶嵌产品的回暖

    周大生在黄金产品升级、渠道改革后（省代与展销共同发力），黄金产品收入实现了快速增长，镶嵌产品收入也在可选消费不景气背景下维持了同比的增长。展望Q3，镶嵌产品在婚庆需求的刺激下有望回暖，公司加盟门店的盈利能力有望进一步提升。

    风险提示：婚庆需求释放不及预期，黄金价格大幅波动，省代开店不达预期。