核心观点

    　　公司2023 年上半年实现营收80.74 亿元/+58.4%、归母净利润7.40亿元/+26.4%，单Q2 实现营收39.52 亿元/+68.6%、归母净利润3.74 亿元/+26.8%。营收大幅增长主要受益于金价上行背景下的投资需求增多及黄金饰品化趋势下的黄金消费高景气，23H1 黄金类产品营收67.31 亿元/ +71.7%，镶嵌产品营收5.26 亿元/+2.6%。产品结构变化下，毛利率、净利率微降。渠道端，23H1加盟渠道、自营线下、自营电商营收分别同比+57.2%、+46.0%、+91.3%，净开店119 家，其中23Q2 净增98 家、开店提速。

    　　事件

    　　公司发布2023 年半年度报告。公司2023 年上半年实现营收80.74亿元/+58.4%；实现归母净利润7.40 亿元/+26.4%；实现扣非净利润7.07 亿元/+26.1%；经营活动现金流净额7.17 亿元/-2.6%；ROE（加权）为11.74%/+1.91pct.。

    　　单季度看，公司23Q2 实现营收39.52 亿元/+68.6%；实现归母净利润3.74 亿元/+26.8%；实现扣非净利润3.51 亿元/+25.6%。对比21Q2，单季度收入、归母净利润、扣非净利润分别+142.1%、-0.1%、-1.9%。

    　　简评

    　　分产品看：黄金消费延续高景气，钻石镶嵌阶段性调整中。

    　　1）素金类产品：23H1 实现营收67.31 亿元/+71.7%，营收占比83.4%，毛利率32.24%/-0.29pct.。素金产品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收50.63、7.47、8.55 亿元，分别同比+69.3%、+53.3%、+147.4%。

    　　2）镶嵌类产品：23H1 实现营收5.26 亿元/+2.6%，营收占比6.5%，毛利率32.24%/-1.12pct.。镶嵌产品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收3.83、0.60、0.83 亿元，分别同比-3.9%、-4.1%、+60.6%。

    　　3）品牌使用费：23H1 实现营收4.29 亿元/+36.6%，营收占比5.3%。

    分渠道看：线上增长亮眼，加盟营收高增。

    　　看，23Q2 实现营收29.04 亿元/+66.9%，其中素金、镶嵌产品分别实现营收24.30、2.34 亿元，同比分别+89.3%、-9.7%。

    　　2）自营线下：23H1 公司实现营收8.28 亿元/比+46.0%，营收占比10.3%，毛利率26.45%/-2.73pct.。单季度看，23Q2 实现营收3.38 亿元/+62.8%，其中素金、镶嵌产品分别实现营收3.01、0.27 亿元，同比分别+70.1%、+6.4%。

    　　3）自营电商：23H1 公司实现营收11.55 亿元/+91.3%，营收占比14.3%，毛利率25.02%/-5.72pct.。其中天猫、京东、抖音、快手渠道分别为 5.14、3.08、1.79 亿元，分别同比+58%、+209%、+42%。单季度看，23Q2 实现营收6.34 亿元/+96.2%，其中素金、镶嵌产品分别实现营收4.63、0.44 亿元，同比分别+170.8%、+38.1%。

    　　Q2 开店提速，客流恢复、金价上行下店效提升。1）开店：截止2023 年6 月底，公司门店数量共计4735家（加盟/自营分别为4453/282 家），相较22 年底净增119 家（23Q1/Q2 分别净增21/98 家），其中加盟店和自营店分别净增86、33 家。一二线城市门店总数1481 家、占比31.28%，三四线城市及以下门店总数 3254 家、占比68.7%。2）店效：自营单店平均营收305.46 万元，同比+26.6%，单店平均毛利80.71 万元/+14.75%；加盟单店平均营收136.29 万元/+52.47%，单店平均毛利19.95 万元/+28.46%。

    　　黄金类、镶嵌产品的结构变化致毛利率下降。1）盈利端：23H1 公司毛利率为18.46%/-3.69pct.,净利率为9.14%/-2.30pct.；单季度看，23Q2 毛利率为19.04%/-5.46pct.,净利率为9.45%/-3.11pct.。2）费用端：23H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.93%、0.56%、0.07%、-0.01%，分别-1.33、-0.26、-0.05、+0.17pct.；单季度看，23Q2 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.37%、0.58%、0.06%、-0.04%，分别-1.53、-0.27、-0.07、+0.22pct.。销售费用由于广告宣传、线上渠道等随经营业务发展增长而上升，销售费用率优化；财务费用率因短期借款利息以及黄金租赁费用增加而略有提升。

    　　经营展望：公司以黄金作为主力产品、镶嵌作为核心产品，加强时尚、文创类黄金的研发推广力度，丰富品牌IP 合作矩阵。展望下半年，在黄金金价上行、黄金产品饰品化趋势下，预计公司黄金产品有望保持较好增长。渠道端，周大生经典门店（以黄金品类为主）与主品牌周大生优势互补，助力渠道扩张提速。

    　　投资建议：预计周大生2023-2025 年营收为150.7、180.3、209.9 亿元，同比+35.5%、+19.7%、+16.4%，归母净利润为13.7、16.4、19.0 亿元，同比+25.6%、+19.5%、+16.0%，对应 23-25 年 PE 为 13.5X、11.3X、9.7X，维持“买入”评级。

    　　投资风险：1）加盟管理风险：公司每三年和加盟商签订《品牌特许经营合同》，对加盟商在产品价格、店铺选址和形象、产品质量监督、营销、售后服务等方面进行标准化的管理，并建立督导体系确保加盟商运营符合公司的相关规定。但加盟商的人员、资金、财务、经营和管理均独立于公司，若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。2）消费需求不达预期风险：公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。3）产品质量控制风险：公司不断完善产品质量控制体系，对原材料采购、生产、产品流转等环节进行把控，且所有发往终端销售的产品均已经国家/地方检测机构检测。报告期内，公司未发生产品质量相关的重大诉讼或被质量检测部门处罚。若未来公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不利影响。