23Q3 公司扣非归母净利同比增长12.4%，电商保持高成长，维持买入周大生发布三季报，2023 Q3 实现营收44.2 亿元（yoy+15.2%），归母净利3.6 亿元（yoy+2.9%），扣非归母净利3.5 亿元（yoy+12.4%）。公司归母净利表现较差主要系镶嵌产品的进一步下滑以及政府补助减少所致。但分渠道看，公司线上渠道保持高增长，线下渠道也重回拓张节奏、净开门店数量同比翻倍，因此我们上调了公司23-25 年归母净利至14.0、15.8、17.3 亿元（前值13.2、14.9、16.6 亿元），参考Wind 可比公司2023 年一致预期17xPE，给予公司2023 年17xPE，目标价21.76 元（前值21.78 元），维持买入评级。

    　　线上增长快于线下，黄金产品表现好于镶嵌

    　　23Q1-Q3，公司线上渠道实现营收15.6 亿元，同比增长74.5%，快于线下直营渠道的43.2%收入同比增速，快于线下加盟渠道的36.1%收入同比增速。按产品划分，镶嵌产品表现仍相对较弱，收入7.55 亿元，同比下滑22.5%；黄金产品保持快速增长，收入同比增长43.2%。

    　　23Q3 费用率同比持平，政府补助同比下滑较多23Q3，公司销售费用率为0.56%，同比小幅下滑0.03pct；管理费用率为0.06%，同比小幅下滑0.01pct。研发费用率同比基本持平，23Q3 同比下滑0.01pct 至0.06%；财务费用率因利息费用增加，同比增长0.04pct 至-0.01%。

    　　公司费用整体把控相对稳健。非经常损益方面，变动最大的为政府补助，23Q3 仅有467 万元，相较22Q3 的2810 万元有明显的下滑。

    　　Q3 金价仍有扰动，不影响全年业绩释放

    　　公司向加盟商销售计重黄金时通常会根据重量每克抽取定额的品牌使用费，Q3 尤其是9 月国内金价波动较大，导致加盟商拿货意愿受明显抑制。这就导致Q3 公司品牌使用费收入增长受到负面影响。周大生在黄金产品升级、渠道改革后（省代与展销共同发力），黄金产品收入实现了快速增长。展望Q4，黄金产品伴随动销回暖有望延续高增长。我们预计公司23-25 年归母净利至14.0、15.8、17.3 亿元，参考Wind 可比公司2023 年一致预期17xPE，给予公司2023 年17xPE，目标价21.76 元，维持买入评级。

    　　风险提示：婚庆需求释放不及预期，黄金价格大幅波动，省代开店不达预期。