3Q23 业绩略低于我们预期

    　　公司公布3Q23 业绩：收入同增15%至44 亿元，归母净利润同增3%至3.6 亿元，扣非归母净利润同增12%至3.5 亿元，略低于我们预期，主要因低毛利率的黄金产品占比提升及部分非经常性损益影响。

    　　黄金产品驱动3Q23 收入实现良好增长。公司3Q23 收入同增15%至44亿元，主要由黄金产品驱动，黄金产品收入占比提升至85%。分渠道来看：1）线下自营3Q23 收入同增38%至4.1 亿元，其中镶嵌、黄金产品收入分别同比-15%/+46%，季内净开直营店28 家。2）线下加盟3Q23 收入同增11%至36 亿元，其中镶嵌、黄金产品收入分别同比-58%/+22%，季内净开加盟店68 家。3）线上3Q23 收入同增40%至4.0 亿元，占公司总收入的9%，其中镶嵌、黄金、其他饰品收入分别同增47%/61%/10%。

    　　黄金销售占比提升致毛利率结构性下降，非经常性损益拖累净利润。公司3Q23 毛利率同比略降0.2ppt 至17.1%，我们认为主要因低毛利的黄金产品占比提升。季内销售及管理费用率同比持平。资产及信用减值损失0.5 亿元（去年同期0.4 亿元），主要因信用减值损失随应收账款规模增加有所增长。公允价值变动损益及投资收益合计-524 万元拖累利润（去年同期774万元），主要因金价上涨致黄金租赁业务产生投资亏损。其他收益从去年同期的0.3 亿元下滑至521 万元，主要因政府补贴减少。3Q23 公司净利率同降1ppt 至8%，扣非净利润同降0.2ppt 至7.8%。

    　　黄金产品竞争力持续提升。公司与国家宝藏、梵高、莫奈等多个优质IP 合作，目前黄金产品中IP 产品占比约10%。随着公司不断推出时尚类IP 自主研发产品，我们认为周大生黄金产品的差异化竞争力有望持续增强。

    　　发展趋势

    　　1-3Q23 线下净开店合计215 家，考虑到四季度是开店旺季，我们预计周大生全年有望实现净开店400 家的指引。

    　　盈利预测与估值

    　　因黄金产品销售好于预期，上调2023/24 年收入预测7%/9%至162/195 亿元，但因低毛利的黄金产品占比提升，下调2023 年EPS 预测3.1%至1.26元，暂维持2024 年EPS 预测1.54 元，当前股价对应12/10 倍2023/24 年市盈率，维持跑赢行业评级。考虑到公司开店节奏的不确定性，下调目标价9%至20.22 元，对应16/13 倍2023/24 年市盈率，有37%的上行空间。

    　　风险

    　　市场竞争激烈，门店扩张不及预期，金价大幅波动。