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    　　周大生发布2023 年三季报，公司前三季度实现营收124.94 亿元/+39.81%，归母净利润10.95 亿元/+17.69%，扣非归母净利润10.54 亿元/+21.20%，非经损益0.41 亿元主要来自政府补助。单Q3 实现营收44.20 亿元/+15.15%，归母净利润3.55 亿元/+2.86%，扣非归母净利润3.47 亿元/+12.35%。

    　　点评：

    　　黄金产品增长明显，镶嵌产品有所承压。公司前三季度实现营收124.94 亿元/+39.81%，分产品来看：1）镶嵌类产品收入7.55 亿/-22.48%；2）素金类产品收入104.71 亿/+51.67%。分渠道来看：1）自营线下收入12.33 亿/+43.15%/占比9.87%，其中镶嵌产品收入0.84 亿/-8.14%，黄金类产品收入11.18 亿/+50.42%；2）线上收入15.60 亿/+74.51%/占比12.49%，其中镶嵌产品收入1.14 亿/+57.4%，黄金类产品收入11.04 亿/+120.27%；3）加盟收入95.46 亿/+36.07%/占比76.40%，其中镶嵌产品批发收入5.56 亿/-31.29%，黄金产品批发收入81.49 亿/+47.43%，品牌使用费收入 6.78 亿/+31.02%。4）其他业务收入1.55 亿/占比1.24%。

    　　控费能力强&规模效应，费用率稳定。公司前三季度费用率5.57%/-0.83pct，其中：1）销售费用6.18 亿/+21.37%，销售费用率4.95%/-0.75pct；2）管理费用0.70 亿/+9.01%，管理费用率0.56%/-0.16pct；3）研发费用0.08 亿/-5.79%，研发费用率0.07%/-0.03pct；4）财务费用-0.01 亿，财务费用率-0.01%/+0.11pct。Q3 单季度公司费用率5.59%/+0.03pct，其中销售费用率4.98%/+0.02pct，管理费用率0.56%/-0.02pct，研发费用率0.06%/-0.01pct，财务费用率-0.01%/+0.04pct。公司持续加强费用管控，叠加收入增长带来的规模效应，整体费用率呈现稳中有降趋势。

    　　投资建议：公司门店扩张稳扎稳打，逐步打开市场空间，加之清晰的产品体系和强劲的运营能力，后续市场份额有望稳步提升。预计公司2023-2025 年营收分别为155.97 亿/189.59 亿/219.27 亿，归母净利润分别为14.17 亿/16.76 亿/19.29 亿，对应PE 分别为11 倍/10 倍/8 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：同店增长放缓；拓店不达预期；行业竞争加剧；业绩预测和估值判断不达预期。