事件:

    　　2023 年10 月30 日周大生发布三季报：2023Q3，公司实现营业收入44.2亿元/同比+15.15%，毛利润7.86 亿元/同比+14.24%，归母净利润3.55亿元/同比+2.86%，扣非归母净利润3.47 亿元/同比+12.66%，略低于市场预期。扣非归母和归母增速差异较大，主要是由于去年同期非经常性收益中政府补助较高，造成归母基数较高。

    　　投资要点:

    　　黄金品牌稳定增长，镶嵌库存待消化，下滑幅度较大。

    　　2023Q3，自营（线下）营业收入4.05 亿元/同比+37.68%，其中镶嵌营业收入0.24 亿元/同比-14.71%，黄金营业收入3.71 亿元/同比+46.06%。自营门店数量同比+26.23%，可倒算出自营单店（自营门店收入/自营门店数量）增速约同比+9.07%，其中镶嵌单店同比-32.43%，黄金单店同比+9.07%。

    　　2023Q3，加盟营业收入35.69 亿元/同比+11.10%，其中镶嵌批发收入1.73 亿元/同比-57.80%，黄金批发收入30.86 亿元/同比+21.59%，品牌使用费2.49 亿元/同比+22.66%。加盟门店数量同比+4.0%，可倒算出加盟单店（加盟门店收入/加盟门店数量）增速约同比+6.83%，其中镶嵌单店批发同比-59.43%，黄金单店批发同比+16.92%，单店品牌使用费同比+17.94%。

    　　2023Q3，互联网营业收入4.05 亿元/同比+39.51%，其中镶嵌0.31亿元/同比+47.62%，黄金2.49 亿元/同比+60.65%。

    　　黄金出货量增速放缓+镶嵌持续下滑，Q3 毛利润同比增速环比下降。

    　　2023Q3 毛利润同比2021 年+1.42%，环比2023H1 毛利润同比增速下滑17.70pct，主要原因有二：

    　　1） 去年Q3 集中出货高基数，今年Q3 黄金出货量增速放缓。Q3 平均金价同比+19.56%，自营黄金单店销售额同比+9.07%，销售量同比-8.77%；加盟黄金单店批发同比+16.92%，批发销售量同比-2.21%；指定供应商出货量增速基本与品牌使用费增速一致约17.94%。三个渠道加总黄金出货量同比增速预计约23.39%左右，较H1 的40%下滑较多，主要是由于去年H1 深圳疫情严重　　影响订货会的正常举办，Q3 疫情缓和后集中出货形成较高基数。

    　　2） 镶嵌品类景气度依然低迷。2023Q3 自营单店镶嵌同比-32.43%，加盟单店镶嵌批发同比-59.43%。

    　　开店稳步推进，全年开店目标完成过半。2023Q3 新开281 家/同比+47.12%，关店185 家/同比+29.37%，净增96 家/同比+100%，占全年门店净增目标的24.00%，同比2022Q3-18.11pct，同比2021Q3-16.26pct；Q1-Q3 累计净增215 家，占全年门店净增目标的53.75%，同比2022Q1-Q3-8.53pct，同比2021Q1-Q3+0.08pct。

    　　一二线城市开店略有提速。2023Q3 新开店中，一二线城市118 家/同比+68.57%，占比41.99%/同比+5.34pct；三线及以下城市163 家/同比+34.71%，占比58.01%/同比-5.34pct。

    　　2023Q3 加速直营开店。分渠道看，新开店中，直营40 家/同比+185.71%，占比14.23%/同比+6.91pct；加盟241 家/同比+36.16%，占比85.77%/同比-6.91pct。

    　　金价波动下黄金套保对冲效果较好，相关损益对业绩影响不大。

    　　2023Q3 金价整体走高，上金所黄金现货收盘价平均金价459.69 元/克，同比+19.56%，公司还金成本随之同比提升，投资净收益-4781.58 万元（22Q3 为1210.67 万元）；9 月末金价急跌，影响未偿还的黄金租赁账面价值，公允价值变动净收益4257.74 万元（2022Q3为-437.04 万元）。二者合计-523.84 万元（2022Q3 为773.63 万元），整体对业绩影响不大。

    　　毛利率受黄金与加盟占比提升的影响略有下滑，盈利能力整体稳定。

    　　2023Q3，毛利率17.78%/同比-0.13pct，环比-1.26pct，期间费用率5.53%/同比+0.03pct，环比-0.38pct，其中，销售费用率4.98%/同比+0.02pct，环比-0.39pct，管理费用率0.56%/同比-0.03pct，环比-0.02pct。

    　　盈利预测和投资评级：预计2023-2025 年公司实现营业收入187.39/222.53/252.17 亿元，同比增长69%/19%/13%；归母净利润14.04/16.30/18.28 亿元， 同比增长29%/16%/12%；对应估值11.53/9.93/8.85 xPE。维持“增持”评级。

    　　风险提示：金价波动影响行业复苏节奏；拓店速度不及预期；行业竞争加剧；子品牌整合效果不及预期；门店管控不足影响品牌声誉的风险。