投资要点

    　　业绩：23 年基本符合预期，24Q1 收入+23%表现佳，利润受镶嵌等拖累-6.6%

    2023 收入+47%、净利润+21%基本符合预期，其中23Q4 低基数+净开店数量多背景下，业绩同比提速。1）2023 年：收入163 亿元（同比+47%，下同），归母净利润13.2 亿元（+21%），扣非归母净利润12.7 亿元（+24%）。2）2023Q4 单季度：收入38.0 亿元（+74%），归母净利润2.2 亿元（+38%），扣非归母净利润2.1亿元（+37%）。

    　　24Q1 收入同比+23%，净利润略下滑，镶嵌业务显著下滑等拖累毛利率。24Q1收入50.7 亿元（+23%），归母净利润3.4 亿元（-6.6%），扣非归母净利润3.4 亿元（-5.7%）。

    　　股利支付率提升至78.4%，分红表现一如既往亮眼。2023 年公司拟每10 股派发现金股利6.5 元，2023 年半年度及2023 年年度现金分红合计10.3 亿元，股利支付率达78.4%。

    　　产品：素金高景气度量价齐升，镶嵌量价齐跌且跌幅扩大，产品结构持续调整黄金景气度上行+镶嵌持续承压。1）黄金市场：2023 年至今，金价上涨趋势明朗且持续创新高。从终端看，投资需求+消费需求+节假日送礼需求共振；从经销看，需求旺+金价涨，经销商备货意愿强→龙头品牌业绩确定性佳。2）镶嵌市场：全球经济波动致钻石消费需求下降，天然钻石出现供过于求；叠加培育钻石处于扩产周期，新增产能集中释放致培育钻价格跌幅较大，培育钻石进一步抢占市场份额，钻石价格跌幅明显，影响钻石消费。

    　　24Q1 产品收入结构=89%素金+3%镶嵌。2023 年素金/镶嵌分别实现137.2/9.2 亿元收入，同比+62%/-29%，占比84%/6%；2024Q1 素金/镶嵌分别实现45.1/1.3 亿元收入，同比+29%/-42%，占比89%/3%。

    　　24Q1 渠道收入结构=76%加盟+12%自营+11%线上。2023 年自营/加盟/线上分别实现16.2/119.7/25.1 亿元收入，同比+51%/+44%/+62%，占比10%/74%/15%；2024Q1 自营/加盟/线上分别实现6.3/38.3/5.7 亿元收入，同比+29%/+25%/+10%，占比12%/76%/11%。

    　　盈利能力：高毛利镶嵌收入下滑致毛利率持续下行趋势，费用管控保持稳健2023 毛利率同比-2.6pct，净利率-1.7pct。毛利率18.1%(同比-2.6pct)，净利率8.1%(同比-1.7pct)，销售费用率5.8%(同比-0.9pct)。

    　　23Q4 毛利率同比-4.7pct，净利率-1.5pct。毛利率17.9%(同比-4.7pct)，净利率5.8%(同比-1.5pct)，销售费用率8.6%(同比-2.4pct)。

    　　24Q1 毛利率同比-2.3pct，净利率-2.1pct。毛利率15.6%(同比-2.3pct)，净利率6.7%(同比-2.1pct)，销售费用率4.9%(同比+0.4pct)。

    　　展店速度：渠道改革下2023 年净开店490 家数量超预期，一二线城市加速渗透2023 年开店目标400 家，实际净开店490 家至5106 家，24Q1 净增23 家至5129家。公司于2021 年起引入省代，并于2022 年推出“周大生经典”店型，经历渠道调整后2023 年净开店490 家超预期，其中23Q4 净增275 家。

    　　分区域看：2023 年一二线城市净增213 家，其中加盟162 家，自营51 家，占比提升至31.7%；三四线城市净增277 家，其中加盟246 家，自营31 家。

    　　黄金产品IP 研发推动高线渠道渗透+品牌力提升渠道方面，公司推出与《国家宝藏》联名的周大生国家宝藏主题门店，专攻高线渠道和核心商场，进一步提升渠道灵活性和高线城市影响力。

    　　产品方面，公司深化打造国家宝藏产品矩阵，并推出“莫奈花园”国际艺术珠宝系列、小龙人LongLong 等IP 产品，持续提升品牌势能。

    　　盈利预测与估值

    　　黄金消费高景气度驱动素金收入高增，省代模式推进和店型矩阵完善下拓店提速，镶嵌拖累影响预计将在25 年基本消除，预计24/25/25 年营收195/228/264 亿元，同比增长19.74%/16.92%/15.70%；归母净利润14.44/16.54/18.41 亿元，同比增长9.70%/14.57%/11.31%，对应PE 12.29/10.73/9.64 X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：金价波动；竞争加剧；门店拓展不及预期。