核心观点

    　　25 年公司实现营收88.15 亿元/-36.5%，归母净利润11. 03 亿元/+9.2%，26Q1 公司实现营收19.54 亿元/-26.9%，归母净利润2. 93亿元/+16.4%。分业务看，26Q1 品牌使用费营收2.09 亿元/-3.1%，素金收入14.16 亿元/-33.0%，大幅下滑主要系加盟渠道提货谨慎；镶嵌收入1.20 亿元/-6.6%，在黄金镶钻带动下销售初步企稳。分渠道看，26Q1 加盟渠道、自营线下、电商收入分别-57. 6%、+39.0%、+32.0%。26Q1 公司毛利率39.43%/+13.22pct，净利率15.02%/+5.60pct，产品和渠道结构变化、黄金存货升值变现共同带动盈利提升。公司预计25 年全年现金分红9.77 亿元， 截至5月11 日收盘，公司股息率（TTM）为6.80%。展望未来，公司积极调整产品结构、强化自营渠道开店、构建差异化品牌矩阵应对行业趋势变化，4 月14 日起公司上调按克重计价黄金的品牌使用费，预计全年业绩有望稳健增长。

    　　事件

    　　公司发布2026 年一季报。26Q1 公司实现营收19.54 亿元/-26.9%，归母净利润2.93亿元/+16.4%，扣非归母净利润2.81亿元/+16.1%。

    　　公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营收88.15 亿元/-36.5%，归母净利润11.03亿元/+9.2%，扣非归母净利润10.62亿元/+7.5%，经营活动净现金流4.64 亿元/ -75.0%，基本EPS 为1.02 元/+9.7%，ROE（加权）为17.16%/+1.44pct。公司拟派发末期股息每10 股6.5 元（含税），加上中期分红，预计全年现金分红9.77 亿元，派息率88.55%。截至5 月11 日收盘，公司股息率（T TM）为6.80%。

    　　单季度看，25Q4 公司实现营收20.43 亿元/-33.7%，归母净利润2.22 亿元/+42.7%，扣非归母净利润2.09 亿元/+39.1%。

    　　简评

    　　分品类看：26Q1 品牌使用费收入较为稳定，素金销售大幅下滑、镶嵌产品在黄金镶钻带动下销售初步企稳。

    　　1）品牌使用费：加盟批发业务作为公司的主要利润来源，加盟商从指定供应商拿货，对公司的利润贡献以品牌使用费方式体现，25 年公司品牌使用费营收7.67 亿元/+11.5%，营收占比8. 7%，26Q1 公司品牌使用费营收2.09 亿元/-3.1%，营收占比10.7%。

    　　公司品牌使用费收入受两方面因素综合影响，一方面，金价快速上涨后高位波动，加盟门店数量下降、整体拿货谨慎，另一方面，公司主动调整供货结构，品牌使用费更高的一口价产品销售占比提升。根据公司公告，自2026 年4 月14 日起，将主品牌及经典店加盟渠道按克工费计价类黄金产品的品牌使用费从12 元/克上调至24元/克，按件计价类黄金产品的品牌使用费标准保持不变，展望26 年，预计品牌使用费的收入和利润贡献有望稳健上行。

    　　2）素金类产品：25 年素金产品营收63.42 亿元/-44.6%，营收占比71.9%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-68.1%、+2.9%、+5.9%；26Q1 素金产品营收14.16 亿元/-33.0%，营收占比72.5%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-82.7%、+36.9%、+54.4%。受金价高企及消费不振影响，终端销量下降， 下游加盟客户去库，补货意愿低迷，公司自营线下、电商销售增长亮眼。

    　　3）镶嵌类产品：25 年镶嵌产品营收7.61 亿元/+0.4%（其中黄金镶嵌收入6.86 亿元/+19.8%），营收占比8.6%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-13.1%、+83.5%、+1.4%；26Q1 镶嵌产品营收1.20 亿元/-6.6%，营收占比6.1%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-58.7%、+72.5%、+4.0%。钻石镶嵌消费仍处底部，在黄金镶钻产品、自营线下渠道的销售带动下，有初步企稳迹象。

    　　分渠道看：26Q1 加盟渠道收入下降、毛利率大幅提升，自营线下和电商收入快速增长。

    　　1）线下：截至25 年末，公司终端门店总数为4479 家，其中加盟门店4081 家、直营门店398 家，2025 年净关店529 家，截至26Q1，公司终端门店总数为4193 家，其中加盟门店3803 家、直营门店390 家，26Q1 净关店286 家。单季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4/26Q1 分别净关店177/113/43/196/286 家，主要系加盟商闭店，后续公司更加重视单店质量提升。线下分渠道看，①加盟渠道：25 年实现营收38.94 亿元/-57.6%，毛利率32.4%/+16.3pct；26Q1 实现营收4.82 亿元/-69.6%，毛利率54.1%。②线下自营：25 年实现营收18.87 亿元/+8.2%， 毛利率37.0%/+5.7pct；26Q1 实现营收7.33 亿元/+39.0%，毛利率39.3%。公司提出加强直营零售的“十百千”战略，未来5 年目标实现1000 家直营店、100 亿元直营销售额、10 亿元直营净利润。

    　　2）电商：25 年实现营收28.57 亿元/+2.2%，毛利率22.7%/-1.4pct；26Q1 实现营收7.05 亿元/+32.0%，毛利率27.9%。公司持续深耕天猫、京东、抖音等主流平台，并积极布局得物、小红书等新兴渠道，通过多品类、差异化的产品策略实现线上业务的稳健发展。

    　　产品和渠道结构变化、黄金存货升值共同驱动毛利率提升。25 年公司毛利率为31.35%/+10.55pct，净利率为12.50%/+5.29pct；26Q1 公司毛利率为39.43%/+13.22pct，净利率为15.02%/+5.60pct。公司自营渠道占比提升、加盟品牌使用费占比提升、以及高毛利率的一口价黄金、非黄金品类（镶嵌、K 金等）销售占比提升，叠加升值的部分黄金存货通过商品销售实现变现，共同带动公司整体毛利率上行。费用端，25 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为12.20%/+3.80pct、1.36%/+0.56pct、0.15%/+0.04pct、0.15%/-0.00pct。26Q1 销售、管理、研发、财务费用率分别为12.11%/+2.66pct、1.54%/+0.51pct、0.18%/+0.08pct、0.45%/+0.40pct。

    　　展望未来，公司积极调整产品结构、强化自营渠道开店、构建差异化品牌矩阵应对行业趋势变化。渠道端，公司坚持“拓优汰劣”的渠道发展策略，战略重视线下自营门店，在一二线城市核心商圈持续优化门店网络。品牌端，布局周大生（主品牌）、周大生经典、周大生×国家宝藏、转珠阁四大品牌矩阵，其中周大生× 国家宝藏后续将在渠道、产品端全面升级，头部门店向单店销售额破亿元努力，转珠阁投资模型仍处于探索期。产品端，公司积极调整产品结构，率先推动自营门店产品结构升级并带动加盟门店，提高一口价黄金占比、提高非黄产品占比。

    　　投资建议：预计公司2026-2028 年营收为91.78、100.40、109.28 亿元，同比+4.1%、+9.4%、+8.8%， 归母净利润为12.66、14.08、15.46 亿元，同比+14.7%、+11.3%、+9.8%，对应PE 分别为11.3x、10.2 x、9.3x，维持“买入”评级。

    　　投资风险：1）消费需求不达预期风险：公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。同时金价短期快速上涨将抑制居民终端消费及经销商备货积极性，影响公司销售。2）加盟管理风险：公司对加盟商在产品价格、店铺选址和形象、产品质量监督、营销、售后服务等方面进行标准化的管理，并建立督导体系确保加盟商运营符合公司的相关规定，若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。

    　　3）产品质量控制风险：公司较高比例黄金产品为指定供应商供货模式，若公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不利影响。4）黄金、钻石等税收政策变动风险：黄金、钻石等饰品需要缴纳消费税、增值税等，若国家税收政策发生变动，或将影响企业经营成本，对企业的经营和业绩产生一定影响。