投资要点：

    推首期限制性股票激励计划，彰显成长信心。公司公告首次限制性股票激励计划，授予董事、高级管理人员3 名，核心管理人员64 名，核心骨干52 名，合计119 名员工。授予总数为220 万股，首次授予205.10 万股，预留14.9万股，合计占总股本2.2%，授予价格为16.45（元/股）。此次限制性股票分三期解锁，以2017 年扣非且扣除激励计划影响的净利润为基数，2018-2020年解锁条件的净利润增长率分别为15%、40%、70%，2017-2020 年复合增速为19%。且公告声明若实施品牌并购等重大资产购买方案，将剔除该等重大资产购买方案实施对考核净利润带来的影响，彰显公司对主业的信心。激励计划合计摊销1189 万元， 2017-2021 年分别摊销79.53/631.02/360.61/101.88/15.64 万元。

    17H1 收入增速11.65%，净利润增速10.54%。上半年公司实现收入4.84 亿元，同比增长11.65%，归母净利润4445 万元，同比增长10.54%，公司整体毛利率58.59%，同比下降2.22pct，销售费用率38.91%，同比下降1.32pct，管理费用率6.36%，同比下降0.43pct，经营性现金净流入5196 万元，同比增长42.27%，预计前三季度净利润增速为5%~15%。

    存货影响变小，销售进入正向循环。截至2017 年上半年公司存货总额2.35亿元，同比增加4.74%，存货增速慢于收入增速周转加快，存货周转率0.84，较去年同期的0.75 有明显提升。公司从以下三个方面着手控制存货增加：1）通过线上电商销售消化库存；2）开辟街边折扣店进行存货处理；3）组织柔性生产，提升供应链效率。其中电商和折扣店与公司主要的商场店渠道有所区分，通过区隔渠道的方式进行产品消化，同时通过对供应链效率的提升对存货进行提前控制，相比过去一次性生产当期所有产品的模式，现在先按比例生产一部分商品上架，根据销售情况组织快速的跟单生产，整体售罄率提升，降低存货风险。

    开发购物中心新渠道。报告期末公司门店数量合计1417 家，较年初净减少41 家，其中直营、加盟店数量分别为949、468 家，分别较年初净减少21、20 家，公司的直营店主要分布在高线城市，而低线城市中加盟店较多。上半年公司主动调整了盈利能力较差的店铺，同时布局购物中心店。购物中心体验式的消费业态中包含娱乐、餐饮、母婴等，其中亲自活动、幼儿培训的消费群体与公司产品对应的消费者恰好对应，公司在购物中心的店铺能够获得目标客户导流。截至2017 年上半年公司直营购物中心店数量约为130 家，从效益角度看，购物中心客流为单店的提升带来促进作用，我们预计公司将延续购物中心店拓展战略，提高购物中心在整体门店中的占比。

    风险提示。终端零售放缓，新品类开发不达预期。