投资要点

    2018 年上半年收入/净利润同增17.48/24.62%，符合预期。公司2018 年上半年实现收入/净利润为5.68 亿元/5540 万元，同增17.48%/24.62%。其中，2018Q2 营业收入/净利润分别同增12.96%/83.93%。盈利端，上半年毛利率小幅下滑1.39PCTs 至57.19%，销售费用有效管控致销售费用率基本保持平稳，管理费用率增长0.62PCTs 至6.98%，财务费用率下滑1.28PCTs 至-1.16%，综合看，公司上半年净利率上升0.56PCTs 至9.75%。此外，公司上半年经营性净现金流同比减少113%至净流出656 万元，主要原因在于提前备货和采购原材料支出增加。

    中小童装增速亮眼，线上渠道持续高增。（1）按产品拆分来看，2017 年公司大童装业务实现收入4.76 亿元，增速约10%+，占比达83.79%；中小童装收入增长40%左右。别的品类增长迅速，配饰类产品同增64.72%。（2）按渠道拆分来看，① 线下收入同增9.72%至39.5 亿元，其中直营渠道收入3.39 亿元，同比增长11.45%，占比85.85%；线下加盟渠道收入5582 万元，同比增长0.26%，占比14.15%。报告期内，公司积极调整店铺结构、拓展购物中心店铺，合计净关门店48 家至1387 家，其中直营门店净关31 家至943 家，加盟门店净关17 家至444 家，此外购物中心达到211 家。从店效和坪效来看，公司整体坪效1.1 万，平均面积从50 平米左右提升至60 平米（购物中心占比提升带动）。② 线上业务实现收入1.72 亿元，同增40.38%，占比达到30.24%。其中天猫收入占比60%+，唯品会收入占比30%+。

    供应链改革+运营提效+渠道调整见效，展望全年收入/净利润望实现20-30%增长。2018 年公司望在品类开发、运营提效和渠道优化方面积极布局。（1）产品开发和打造：积极调整供应链，加大快反比例，未来有望提升至20%，并加大产销协同（2018 年预计占比10%）。同时，进一步绑定优质供应商，提升产品品质和交期，例如今年开始加大同东丽的合作，东丽成为公司2018 年冬季羽绒新品的第一大供应商。（2）运营提效：加强公司对渠道管控，优化管理团队，仔细梳理同商场谈判，优化渠道关系，精选位置布局，未来着手打造千万级门店；（3）渠道调整：①线上加强电商渠道物流建设，线下继续关闭业绩不及预期门店，进一步调整加盟商结构（优化夫妻店等店铺）；②继续加强重点区域布局，华东地区开始进行新模式试点——尝试新的加盟模式，通过融合直营（例如南京、无锡）和加盟（周边其他城市）的方式打造番邦制的布局模式，形成跨区域协同；③借助阿里新零售和唯品会小程序等，实现线上线下商品同步，借助数据分析了解商圈信息和购物者特征及差异化需求，做到精准营销和定位； ④门店数量由净关店逐步转为净开店，继续提升购物中心门店占比。预计2018 年全年门店数持平或略微增加（下半年净开增加），明开新开120-150、关店数量减少，后年新开150-200 家、关店数进一步减少。预计全年大童装收入增速10%+，中小童装继续保持30%-40%的增长。

    风险提示。市场竞争加剧；依赖单一品牌品类；募投项目收益不达预期。

    盈利预测及估值。我国童装行业仍处景气发展阶段，增速较高。公司作为龙头企业在上市后有望借助行业红利释放迎来快速成长期，判断未来将继续增加自营渠道布局、夯实电商运营基础和夯实供应链。维持2018/2019/2020 年EPS预测 0.64/0.76/0.91 元，维持“增持”评级。