童装行业景气度较高，公司作为国内领先中高端童装品牌，自17 年开始产品力提升及线下渠道优化调整效果逐渐体现，在业态持续升级背景下，直营渠道优势明显，内生增长力提升，同时，加大力度布局电商渠道，全渠道战略稳步推进。18年前三季度在线下直营稳健增长及线上高增长的驱动下，收入同比增长19%；利润端尽管在消化库存过程中毛利率略有下滑，但控费趋严，归母净利润同比增长25.6%。公司品牌力及产品力在行业内处于第一梯队，随着库存改革深化及全国渠道布局深耕，今年公司净利润增速有望超过股权激励增长15%的目标，且19-20 年亦将有望完成净利润年均增长20%的指引。当前市值18.5 亿元，对应18PE22X，19PE18X，鉴于童装市场政策支持力度大，可挖掘和深耕价值较高，公司具备逐步提升市占率的潜质，可把握估值修复和切换行情。

    直营及电商业务快速发展推动Q3 收入加速增长，控费能力提升利润弹性。18年前三季度公司收入同比增长18.91%至7.95 亿元；归母净利润同比增长25.63%至5736 万元；实现每股收益0.43 元。分季度看，在直营稳定增长及电商快速增长推动下，18Q3 收入同比增长22.66%至2.27 亿元，增速较上半年有所提升。归母净利润同比增长62.88%至196 万元。

    线下直营化调整及购物中心业态优化升级共促内生增长力提升，线上增长超预期。1）线下：直营化调整以及购物中心业态升级显效，预计18Q3 线下收入增速可达双位数。其中单店内生增长为主要贡献因素；门店数量与去年同期相比略有减少，但因单店面积大的购物中心业态（100 平米左右）占比提升，整体经营面积呈净增加状态。同时，公司顺应消费升级趋势，拓展中高端百货以及购物中心店，已入驻天虹、华润万家、茂业百货旗下众多中高端百货商场。

    2）线上：18Q3 收入增速预计达30%+。

    18 年前三季度终端去库存导致毛利率下滑，但控费能力强，净利润率较去年同期小幅上升。受原材料价格上涨以及终端折扣力度加大等因素影响，公司整体毛利率下滑1.93pct 至56.95%；期间费用率下降3.94pct 至45.52%，其中管理费用率下降1.7pct 至5.36%，销售费用率下降0.94pct 至41.45%，财务费用率因利息收益贡献下降1.30pct 至-1.30%。另外，考虑到投资收益以及营业外收入增加，净利润率提升0.38pct 至7.21%。

    Q4 旺季提前备货导致存货规模增加；应收账款与收入同比例增长；支付货款增加导致经营活动净现金为负。直营占比提升铺货规模增加，存货规模较去年同期增长51.9%；应收账款规模同比增长20.72%，与收入增长规模相当。经营活动净现金流为-9928 万元，去年同期为-1136 万元，经营活动净现金流转负为本期支付供应商货款及加工费增加所致。

    盈利预测及投资建议：公司定位于中高端童装市场，依托华南大本营，已初步实现全国化布局。通过15 年对产品、渠道、供应链等一系列改革后，公司自17 年开始产品力提升及线下渠道优化调整效果逐渐体现，在业态持续升级背景下，直营渠道优势明显，内生增长力提升，同时，加大力度布局电商渠道，全渠道战略稳步推进。

    目前，已处于国内童装品牌第一梯队。未来随着库存改革深化及全国渠道布局深耕，公司市场份额有望进一步提升。

    结合三季报，微调2018-2020 年EPS 至0.65、0.77 和0.93 元，公司当前市值18.5亿元，对应18PE22X，19PE18X，鉴于童装市场政策支持力度大，可挖掘和深耕价值较高，公司具备逐步提升市占率的潜质，可把握估值修复和切换行情。维持“审慎推荐-A”的投资评级。

    风险提示：公司过于倚重单一品牌经营的风险；零售环境持续低迷的风险。