核心观点

    　　公司发布2025 年报及2026 年一季报，2025 年血制品业务收入保持稳健，利润端受价格调整有所承压。26Q1 业绩主要受血制品价格调整及增值税率调整影响。2025 年公司采浆量保持稳健增长，增速超行业平均水平，叠加公司持续加强销售推广，预计2026年不利影响有望得到部分抵消。公司持续推动新品研发，新型静注人免疫球蛋白处于上市审评阶段，其他新品研发有序推进。公司积极布局生物医药前沿领域，加强生命科学园运营，并牵头成立CGT 产业公共服务平台，期待后续进展。

    　　事件

    　　公司发布2025 年年报，业绩符合预期

    　　4 月27 日，公司发布2025 年年度报告，实现：1）营业收入12.67 亿元，同比增长5.28%；2）归母净利润2.46 亿元，同比下降2.84%；3）扣非归母净利润2.39 亿元，同比下降9.44%； 4）基本每股收益1.09 元。业绩符合预期。

    　　利润分配预案：向全体股东每10 股派发现金红利2 元（ 含税），合计现金分红0.45 亿元。

    　　公司发布2026 年一季报，业绩低于预期

    　　4 月27 日，公司发布2026 年第一季度报告，实现：1）营业收入2.22 亿元，同比下降1.39%；2）归母净利润0.31 亿元，同比下降29.21%；3）扣非归母净利润0.31 亿元，同比下降28. 10%；4）基本每股收益0.14 元。业绩低于预期。

    　　简评

    　　血制品业务收入保持稳健，价格变化及增值税率调整影响利润2025 年分产品看，人血白蛋白收入4.63 亿元（+1.02%），静注人免疫球蛋白收入4.52 亿元（+4.72%），其他血液制品收入1.94 亿元（+6.44%）；血液制品合计收入11.08 亿元（+3.43%），整体保持稳健。物业租赁收入1.42 亿元（+17.02%），主要得益于卫光生命科学园运营持续优化，物业收入占比有所提升。全年利润端承压，主要由于：1）血液制品毛利率37.72%，同比下降5.32pct，其中人血白蛋白毛利率32.64%（-5.82pct），静注人免疫球蛋白毛利率34.77%（-6.09pct），主要受市场需求短期承压影响，产品价格同比有所承压； 2）信用减值计提同比有所增加。26Q1 收入端继续保持稳健，净利润下降主要由于：1）血制品价格同比继续承压；2）增值税率调整对企业表观业绩确认和毛利率造成一定影响。

    　　2025 年采浆量稳步提升，持续加强销售推广。公司拥有9 个单采血浆站，浆站平均采浆量位于行业领先水平。2025 年公司采浆量约602 吨，同比增长7.12%，高于行业平均水平。公司加大原料血浆开拓力度，加强下属单采血浆站建设，持续提升采浆服务水平，提高献浆回头率。面临血液制品临床重点应用场景减少，市场需求短期承压的情况，公司继续开拓销售渠道，加强学术推广，并着重提升凝血因子类等高附加值产品的销售占比和市场渗透率，优化产品结构。

    　　产品海外注册稳步推进，研发管线进展积极。公司持续推进产品海外注册工作，静注人免疫球蛋白在巴基斯坦的注册有序推进，为公司后续扩大产品出海版图奠定基础；技术出海方面，公司与合作方签署了《血液制品技术合作合同》，对部分血液制品的技术许可和技术转移作出相关约定。在研项目方面，新型静注人免疫球蛋白进入NDA 注册核查阶段；人纤维蛋白粘合剂开展III 期临床试验；皮下注射人免疫球蛋白已获临床试验批准通知书；人凝血因子IX 临床申报已受理，人抗凝血酶III 处于Pre-IND 沟通交流阶段。公司在研管线覆盖免疫球蛋白、凝血因子等多品种，未来有望迎来多个产品上市，对公司产品结构和盈利水平形成有力支撑。

    　　加强生命科学园运营，建设CGT 市场化公共服务平台。公司持续优化卫光生命科学园运营，聚焦合成生物、细胞治疗等前沿领域，全年引进企业19 家，园区产业进一步聚集。2026 年2 月，公司牵头成立羲和生命科技，建设深圳市细胞与基因治疗（CGT）产业市场化公共服务平台，是公司从血液制品领域向生物医药前沿赛道的战略延伸，有助于完善公司在生物医药领域的战略布局，增强差异化竞争优势。

    　　2025 年及26Q1 毛利率同比有所下降，各项费用率基本稳定

    　　2025 年公司整体毛利率39.36%，同比下降2.51pct。其中血液制品业务毛利率37.72%（-5.32pct），主要由于血制品价格同比有所承压所致。全年公司销售费用0.36 亿元（+24.05%），销售费用率2.85%（+0.43pct）；研发费用0.46 亿元（-6.18%），研发费用率3.63%（-0.44pct）；管理费用0.95 亿元（+2.49%），管理费用率7.50%（-0.20pct）；财务费用0.21 亿元（+1.24%），财务费用率1.63%（-0.06pct）。各项费用率同比维持稳定。

    　　全年经营净现金流12.81 亿元，同比增长48.05%，主要由于销售商品、提供劳务收到的现金和收到其他与经营活动有关的现金增加所致。应收账款3.03 亿元，同比增长128.34%，主要由于销售增加且未到信用期所致。

    　　2026Q1 公司整体毛利率37.74%，同比下降3.38pct，主要由于血制品价格同比承压所致。26Q1 公司销售费用0.04 亿元（-18.97%），销售费用率1.87%（-0.41pct）；研发费用0.11 亿元（-3.74%），研发费用率5.01%（ -0.12pct）；管理费用0.21 亿元（+4.63%），管理费用率9.44%（+0.69pct）；财务费用0.04 亿元（-6.49%），财务费用率1.91%（-0.10pct）。26Q1 经营活动净现金流-1.18 亿元，同比下降653.82%，主要由于销售商品、提供劳务收到的现金同比减少所致。

    　　2026 年展望：血制品业务经营有望保持稳健，期待在研管线更多进展

    　　公司是国内血液制品行业的重要参与者，品种数量位居行业前列，单站采浆水平处于行业前列。2025 年血制品业务收入保持稳健，利润端受价格调整有所承压。26Q1 业绩主要受血制品价格调整及增值税率调整影响。

    　　预计2026 年公司采浆量有望保持稳健增长，叠加公司持续加强销售推广，产品价格调整及增值税率调整的影响有望得到部分抵消。公司持续推动新品研发，新型静注人免疫球蛋白处于上市审评阶段，其他新品研发有序推进，未来有望提升血浆利用率和产品差异化竞争力。公司积极布局CGT 等生物医药前沿领域，加强生命科学园运营，并牵头成立CGT 产业公共服务平台，有助于完善公司战略布局，期待后续进展。

    　　盈利预测及投资评级

    　　我们预计公司2026 ~ 2028 年营业收入分别为12.78 亿元、13.81 亿元和14.71 亿元，分别同比增长0. 9%、8.1%和6.5%；归母净利润分别为2.21 亿元、2.50 亿元和2.76 亿元，2026 年预计同比下降10.4%，2027 ~ 2028年分别同比增长13.4%和10.3%。每股EPS 为0.97 元、1.10 元和1.22 元，当前股价对应2026 ~ 2028 年估值分别26.3X、23.2X 和21.0X，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1、原料血浆供应不足风险。血液制品原材料为健康人血浆，来源特殊，具有稀缺性。随着法律法规和新设浆站政策的收紧，新设浆站存在较大不确定性，公司可能会面临原料血浆不足的风险。

    　　2、新产品研发风险。药品研发周期较长，研发进程受到现有技术水平、产品设计、临床效果、预算投入和国家政策、市场需求、有关部门审批等多方面影响，可能会出现研发进度不及预期、研发失败等方面的风险。

    　　3、产品潜在的安全风险。公司在血浆采集和生产过程中严格按照国家相关规定要求，全面从严采取了筛查相关病原体、去除和灭活病毒的措施，但产品理论上仍可能存在某些未知病原体的潜在风险。

    　　4、产品销售低于预期风险：目前血制品行业受市场竞争加剧、集采政策执行等多种因素影响，产品价格及销售面临一定压力。若公司产品销售不及预期，价格继续面临压力，后续业绩可能不及预期。