中宠股份前三季度实现营业收入20.12 亿元，同比+24.20％，归母净利0.91 亿元，同比-4.71％。其中Q3 实现营收7.55 亿元，同比+19.48％，归母净利0.31亿元，同比-38.11％。我们对此点评如下：

    　　 汇率影响+并购计提减值+高基数，Q3 利润-38.11％。21Q3 利润下滑主要系汇率等多因素所致。21Q3 公司综合毛利率18.92%，同比下滑8.29pcts,环比下滑2.2pcts。毛利率下滑主要系汇率及促销影响。2021 年前三季度平均汇率6.47，同比-7.47%；21Q3 平均汇率6.47，同比-6.49%。费用率上，21Q3 公司销售费用率7.7%，同比-1.16 pcts；管理费用3.17%，同比0.54 pcts；研发费用1.17%，同比-0.37 pcts；财务费用0.70%，同比-1.62 pcts。此外，2021Q3 公司收购领先计提了减值损失影响利润，Q3 投资净收益-252 万，环比减少627 万。

    　　 海外市场稳定增长，国内市场增速有望加快。21Q3 公司实现营收7.55 亿元，同比+19.48％，我们预估海外市场实现营收5.85-5.9 亿，同比15%-20%，国内市场实现营收1.65-1.75 亿，同比增长约30%。展望后续，海外宠物市场稳健增长，公司有望充分受益优良品质带来的市占率提升。国内市场上，今年受宏观消费环境低迷拖累，叠加zeal 品类局限，zeal 增速下滑（顽皮品牌增幅50%）。随着库存去化结束以及0 号罐新品的上市，我们预估后续zeal 增速将加快。此外，报告期内，公司收购领先50%股权，作为小红书上宠粮种草TOP1 品牌，此次收购将和公司目前产品线有效协同，整体来看公司四季度国内市场增速或将加速。

    　　 国内市场空间巨大，中宠股份市占率仍有提升空间。据狗民网发布的宠物行业白皮书统计，中国宠物行业2020 年消费规模约2065 亿元，人均养宠率预估不足10%，远低于发达国家水平，预计未来仍有较大提升空间。而从行业集中度来看，宠物食品领域百花齐放，尚未形成强品牌忠诚度，尤其在近年增长较快的猫经济领域。中国市场目前品牌集中度整体偏低，未来拥有产品、渠道、品牌优势的企业将致胜。

    　　公司顽皮、zeal 品牌矩阵已形成，且在罐头、零食领域已有影响力，通过不断强化品牌营销以及国内市场投入，未来市占率有望进一步提升。

    　　 风险因素：行业增速放缓、新品推广不达预期、竞争加剧、鸡肉价格上涨、汇率波动。

    　　 盈利预测及估值。中国宠物行业快速发展，正迎“大行业、小龙头”阶段，公司不断深化国内市场品牌和渠道端布局，未来有望打造中国宠食龙头。我们维持盈利预测，预测2021-2023 年EPS 为0.49/0.67/0.89 元，结合同行估值水平以及公司国产宠物食品龙头的估值溢价，给予2023 年45 倍估值，维持“买入”评级，目标价40 元。