投资逻辑

    　　早期立足于海外宠物零食代工，当前重点发展国内自主品牌。2018-2020 年美国/中国宠物食品规模复合增速+7%/+18%。公司早期主营宠物肉干零食，凭借产品、供应链优势立足海外，当前全面发力国内市场，1H21 海外/国内应营收占比72%/28%，增速+22%/+33%。

    　　海外业务:受益于海外格局集中，深度绑定大客户稳健成长。公司凭借原材料采购、管理效率、全球化布局等优势，深度绑定下游品谱等大客户，看好公司未来稳健成长前景和份额提升趋势。原料角度，高位供给+需求乏力，预计鸡肉价格短中期处于周期底部。汇率因素对业绩的拖累有望边际减弱。

    　　多品牌：新品推出驱动高端品牌Zeal 重启成长，收购领先补充品牌组合。

    　　国内业务营收增速过去三年超过50%，自主品牌顽皮定位大众，借助零食产品优势保持高速成长；Zeal 主打高端新西兰食品，受品类单一影响21 年起增速低迷，10 月新品0 号罐大单品推出，内销有望重启高成长，高端化占比提升有望加快内销盈利时间点的到来。收购线上品牌领先，有望进一步强化主粮品牌布局。

    　　拓品类：湿粮产能优势突出，干粮扩产在即，拓品类打开长期成长空间。①湿粮：伴随山东本部湿粮产能投产以及新西兰PFNZ 湿粮产能释放，湿粮主食罐+湿粮零食未来有望保持高速增长。1H21 宠物罐头营收增速+40.6%。

    　　②干粮：已成为旗下各品牌重点开拓品类，20/1H21 干粮增速127%/83%，预计21 年底3 万吨干粮产能投产，各品牌逐步构建零食、湿粮、干粮的全品类产品组合。

    　　渠道：线上渠道引领，强化特渠开拓。公司自建团队加码线上布局，积极拓渠道把握行业红利，当前线上渠道占据重要位置。深耕线下渠道多年，通过投资入股的方式，推出专供产品，积极布局医院+新零售特定场景。

    　　投资建议与估值

    　　我们预计2021-2023 年公司EPS 分别为0.43、0.69 和0.87 元，当前股价对应PEG 为1.6/1.01/0.8 倍，考虑到公司内销在拓品类、拓品牌的驱动下高速成长，采用PEG 估值法，给予公司2022 年PEG1.1X 估值，对应目标价32.1 元，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期；商誉减值的风险