深耕宠物赛道二 十余载，国货宠物食品龙头企业。

    公司是国内最早的宠物食品企业，深耕赛道达20 余年，主营业务为具备出口级品质的宠物零食，以海外ODM/OEM 起家，产品远销美国、英国、日本等50 多个国家和地区。现阶段公司不断丰富产品品牌矩阵，布局宠物干粮、湿粮、罐头等，大力发展自主品牌，旗下知名品牌包括Wanpy顽皮、Zeal 真致等、领先，已发展成为国货宠物食品龙头企业。

    中国宠物市场潜力巨大，疫情拖累渐进尾声。

    2010-2020 年，我国宠物消费市场规模从140 亿元大幅攀升至2065 亿元，年复合增长率高达30.9%。2020 年，我国宠物消费市场规模增长放缓至2%，2021 年仍保持低速增长。我们认为，2020-2021 年增速放缓的主要原因是，新冠疫情爆发导致经济下行压力明显增大，潜在宠物消费者暂缓入市。从中长期维度看，中国宠物渗透率17%，而美国、澳洲、英国、日本分别高达68%、62%、45%和38%；中国人均犬、猫数量分别为0.03 只、0.04 只，中国宠物犬、宠物猫年消费支出分别为869 美元和679 美元，均低于主要养宠国，中国宠物消费市场增长潜力巨大。

    海外市场稳扎稳打，销量营收稳步提升。

    公司收入和利润主要源自于海外市场，1H2021 公司海外销售收入占主营业务收入75%，公司产品销往美国、欧盟、日本等国家和地区，主要客户为当地拥有品牌的宠物食品经销商，前五大客户收入占比近5 成。

    2013-2020 年，公司海外收入从4.59 亿元大幅攀升至16.41 亿元，年复合增长率20%；1H2021，公司海外收入9.45 亿元，同比增长25.3%。

    公司检测中心是全球唯一一家通过CNAS 认可的宠物食品、饲料生产企业实验室，可满足不同进口国关于宠物食品质量安全基本要求，公司严格把控产品质量，实现历史零失误。2014 开始，公司陆续在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨投资建设工厂，不断完善全球化布局，发挥在产品研发、品质管控和成本控制等方面的供应链优势，公司通过海外投资建厂实现本土化生产与本土化销售，规避国际政治、经济、外部环境变化对企业带来的风险，提高公司的抗风险能力以及盈利能力。

    大力拓展国内市场，增强自主品牌影响力。

    公司国内销售收入占主营业务收入24.9%，2013-2020 年国内收入从0.43 亿元大幅攀升至5.38 亿元，年复合增长率高达43.6%，1H2021 公司国内收入达3.13 亿元，同比增长33.2%。公司现已形成以零食为先发品类，干粮、湿粮齐头并进的发展思路；在品牌运营方面，公司贯彻以“Wanpy 顽皮”、“ Zeal 真致”为核心的品牌战略，通过不同品牌定位迎合各细分市场需求，今年9 月公司收购杭州领先50%股权，现持有杭州领先90%股权，也将协助发展领先。公司稳步投放销售费用，销售费用、销售费用率、推广宣传费、推广宣传费占比在已上市宠物公司、拟上市公司中基本处于最高水平；公司全渠道精细化布局，新零售打开业务新 增长曲线。公司通过IPO、发行可转债、增发募集资金投资项目陆续投产，预计公司将实现宠物零食超过2 万吨，宠物罐头6 万吨，宠物干粮7万吨的生产能力，未来销量快速增长值得期待。

    投资建议

    公司卡位宠物食品高景气成长型赛道，大力发展自主品牌与国内业务，是国内宠物食品行业龙头。我们预计2021-2023 年公司实现主营业务收入28.59 亿元、37.6 亿元、48.61 亿元，同比增长28.1%、31.5%、29.3%，对应归母净利润1.45 亿元、2.0 亿元、3.47 亿元，同比增长7.1%、38.7%、73.2%，对应EPS0.49 元、0.68 元、1.18 元。

    公司以海外OEM 起家，近年来建设自主品牌、扩展国内业务，已形成国内、国外业务双线并进模式。由于国内业务处于快速增长期，国外业务处于稳定增长期，我们特采用分部估值法，对海外业务采用PE 估值法，对国内业务采用PS 估值法。我们给予公司海外业务2022 年20 倍PE，对应市值60 亿元；给予国内业务6 倍PS，对应市值56.7 亿元。综上，公司2022 年目标市值在116.7 亿元，对应目标价39.68 元，维持“买入”

    评级不变。

    风险提示

    汇率波动风险；国内市场开拓不达预期；产能投放不及预期；原材料价格波动；宠物食品安全问题；核心客户占比较大；品牌建设不及预期。