业绩简评

    　　3 月30 日公司发布年报，21 年实现营收28.8 亿元，同比+29.1%，归母净利润1.16 亿元，同比-14.3%，其中4Q 实现营收8.7 亿元，同比+41.9%，归母净利润0.24 亿元，同比-38.1%，业绩略低于市场预期。

    　　经营分析

    　　海外稳健成长，国内主粮增速靓眼。分业务角度，21 年宠物零食/罐头/主粮营收19.8/4.8/3.1 亿元，同比+15.6%/+53%/+115.7%，主要受益于湿粮产能持续爬坡，干粮业务快速开拓。分地域来看，境外/境内营收21/6.9 亿元，同比+27.7%/+28.1%。国内受下半年消费环境低迷影响，顽皮保持快速成长（预计+50%），高端品牌zeal 受库存去化影响，对整体增速略有拖累。

    　　汇率、成本上行、加大营销投入导致盈利能力短期承压。21 年整体毛利率20.1%（-4.7pct），其中4Q 毛利率19.0%（同比-3.4pct，环比基本持平），境外/境内业务毛利率18.1%/28.2%，同比-3.9/-6.4pct，其中2H21 境外/境内业务毛利率17%/27.2%，环比-2.5/-2.2pct，主要原因如下：①人民币升值拖累；②国内能源、农产品成本上行提升成本压力；③干粮业务订单增长较快，部分订单采用外包模式结构性影响毛利率。费用率方面，公司加大Zeal 等品牌营销费用投放，21 年销售/ 管理&研发/ 财务费用率分别8.4%/5.1%/0.8%，同比+0.2/-0.5/-0.8pct，净利率4.39%，同比-2.4pct，其中4Q 销售/管理&研发/财务费用率分别为10.1%/5.2%/1.3%，同比+5.6/-2.4/-0.5pct。

    　　发布可转债预案，国内品类开拓驱动成长加速。海外业务，预计短期汇率对盈利压制减弱；国内业务方面，21 年11 月新品湿粮罐推出有望带动Zeal 重回增长。公司已发布7.7 亿元可转债预案，用于国内干粮、湿粮项目的进一步布局，凭借供应链前瞻布局，国内各品牌逐步构建零食、湿粮、干粮的全品类组合，中期角度我们预计国内自主品牌成长有望加快。

    　　盈利预测和投资建议

    　　考虑到后续产能投放，我们保持22-23 盈利预测不变，预计公司22-23 年EPS 为0.69、0.86 元，预测24 年EPS 为1.03 元，当前股价对应22-24 年PE 分别为31、24、20 倍，考虑到公司在国内宠粮产能、品类策略布局前瞻且优势突出，国内成长路径清晰，估值已回落至历史较低水平，上调至“买入”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期；商誉减值的风险。