事件：公司发布2021 年年报，报告期内实现营业收入28.82 亿元，同比增长29.06%；归母净利润1.16 亿元，同比下降14.29%。单2021Q4 实现营业收入8.69 亿元，同比增长41.92%；归母净利润0.24 亿元，同比下降38.14%。

    收入端稳定增长，干粮拓展已见成效

    公司2021 年实现营业收入28.82 亿元，同比增速29.06%。分地区来看，海外市场仍是公司主要的收入和利润来源，伴随下游需求旺盛和产能持续释放，海外收入保持高速增长，2021 年实现营收21.91 亿元，同比增长29.58%，占比达76.03%；国内市场收入6.9 亿元，同比增长27.44%。分产品来看，干粮作为公司国内发力的重点品类，延续了2020 年的高增长态势，2021 年实现收入3.06 亿元，同比增速115.66%，业务占比从2020 年的6.36%提升至2021 年的10.64%；零食实现19.80亿元，同比增速15.64%，保持高基数下的稳健增长；湿粮实现收入4.75 亿元，同比增长52.97%。

    汇率因素拖累导致毛利率有所下滑，内部管理持续加强21 年公司整体毛利率为20.05%（同比减少4.65pct），净利率4.39%（同比减少2.39pct）。我们认为，由于公司海外收入占比较高，21 年人民币升值幅度较大是拖累公司的盈利能力的主要原因。从费用端来看，销售费用率8.44%（同比增长0.18pct），管理费用率3.63%（同比下降0.37pct），财务费用率0.84%（同比下降0.8pct），公司加强销售力度，管理和财务费用管控能力有所优化。

    国内市场布局持续推进，可转债持续扩产能，长期成长值得期待公司持续加大对国内市场的投入力度，过去三年国内市场复合增速达40%以上。我们认为公司已经完成了国内市场“从0 到1”的阶段：1）产品方面，在保持湿粮和零食领域优势的同时，公司持续加大干粮市场的投入力度。2021 年公司以自有资金收购杭州领先50%的股权，收购完成后持有其90%的股权。杭州领先作为国内中高端主粮的头部新锐品牌，此次收购完善了集团品牌体系的建设，极大助力了集团聚焦干粮的发展战略。2）品牌方面，以Wanpy 和Zeal 为核心，借助新媒体营销手段持续提升品牌力，增强客户粘性；3）渠道方面，公司实现全渠道布局，并重点发力线上渠道。4）产能布局前瞻，销量增长可期。2022 年3 月，公司拟公开发行可转债募资不超7.69 亿元，新增产能包括6 万吨高品质宠物干粮、4 万吨新型宠物湿粮和2000 吨冻干宠物食品，为后续的销量提升提供保障。我们看好公司通过持续的品类创新、精准的营销投入、完善的渠道布局逐步成长为行业龙头。

    盈利预测与投资建议：考虑到公司产能持续释放、加大国内营销布局、汇率营销等因素，我们调整格式盈利预测。预计2022-2024 年公司营业收入为35.53/43.79/54.32亿元（前值为2022-2023 年35.31/42.76 亿元），同比增长23.28%/23.28%/24.05%；净利润1.72/2.54/3.31 亿元（前值为2022-2023 年2.07/3.01 亿元），同比增长48.44%/48.14%/30.33%，EPS 分别为0.58/0.86/1.13 元，对应PE 分别为36/24/18 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：募投项目的实施进度和效果存在不确定性；公司出口业务存在汇率变动风险、法律风险；收购完成后业绩不达预期目标的风险