中国宠物行业发展潜力大，公司持续深耕国内市场，未来有望成为行业龙头。

    　　公司国内收入持续高速增长，采用分部估值法，参照海外可比公司平均估值以及公司业务相对的高成长性给予国内业务5 倍PS，即50 亿元，给予国外业务25 倍PE，即40 亿元。公司目标市值为90 亿，对应目标价30 元，维持“买入”评级。

    　　 国内干粮拓展顺利，海外业务持续超预期。分地区来看，2021 年国内市场实现营收6.9 亿元（同比+27.4%），其中我们判断Wanpy 实现50%左右增长，因Zeal 增速持平从而拖累了整体表现；海外市场需求持续旺盛叠加并表PFNZ，实现营收21.9 亿元（同比+29.6%），超预期。从主要产品来看，2021 年公司宠物零食实现营收19.8 亿元（同比+15.64%）；宠物罐头实现营收4.8 亿元（同比+53.0%），主要系并表PFNZ 所致；宠物主粮实现营收3.1 亿元（同比+115.7%），公司国内市场主粮战略已现成效，持续保持翻倍以上增长。

    　　 毛利率短期承压，销售费用持续高投入。人民币持续升值，公司出口业务毛利率承压，2021 年公司毛利率20.1%，同比下降4.5pcts。其中，宠物零食/宠物罐头/ 宠物主粮毛利率分别为19.8%/24.6%/18.9% ， 同比变化-4.4/-2.5/-14.7pcts。干粮毛利率下降幅度较大，主要是因为现有干粮产能不足，公司提高外协的比例，拖累了整体毛利率。我们预计随着公司新产能的释放，干粮毛利率有望逐步回归正常。费用方面，公司销售费用2.4 亿（同比+31.9%），主要是全年加大业务推广宣传力度所致；管理费用1.0 亿元（同比+17.2%）；财务费用2414 万元（同比-33.96%），主要是汇兑损益和利息费用减少所致。

    　　 2022 年基本面有望改善，长期成长值得期待。展望2022 年，海外市场需求有望持续旺盛，预计公司出口业务仍将持续快速增长，随着汇率影响边际改善，盈利能力有望回升；国内市场方面，Wanpy 干粮拓展顺利，有望持续高速增长，而随着产品线的优化，Zeal 有望重回高增长。同时随着新产能投入使用，公司毛利率也有望逐步改善。我们认为，公司已经完成了国内市场“从0 到1”的阶段，我们看好公司通过聚焦品牌建设、持续产品创新、优化资源整合，逐步成长为行业龙头，长期成长值得期待。

    　　 风险因素：新品推广不及预期；市场竞争加剧；汇率波动的风险。

    　　 投资建议：考虑到汇率因素，我们调整2022-2023 年盈利预测，并引入2024年盈利预测，预计EPS 分别为0.56/0.85/1.12 元（原预测2022-2023 年EPS为0.67/0.89 元）。采用分部估值法，公司国内收入持续高增短期尚未盈利，参照海外可比公司2022 年平均估值（buff 估值区间4-6 倍ps；frpt 估值区间5-10倍ps）及公司业务的相对高成长性给予国内业务5 倍PS，即50 亿元；海外业务参考可比公司2022 年估值（佩蒂股份22 倍PE），考虑到公司是宠物食品出口龙头，市占率领先，给予一定溢价，给予国外业务2022 年25 倍PE，即40亿元。公司目标市值为90 亿，对应目标价30 元，维持“买入”评级。