2022A/2023Q1 归母净利润1.06/0.16 亿元，YOY-8.4%/-33%公司发布22 年报与23 年一季报。22 年实现营收32.5 亿元、同比+13%，归母净利1.06 亿元、同比-8.4%，低于我们预期（1.61 亿元）；22Q4/23Q1实现归母净利-870/1566 万元，同比转亏/-33%。海外客户短期去库存压力仍存，我们下调23/24 年盈利预测并新增2025 年盈利预测，预计2023/24/25年归母净利润分别为2.0/2.6/3.3 亿元，对应EPS 分别为0.68/0.89/1.11 元，参考公司上市以来61 倍PE 中位数，考虑到国内品牌培育任重道远、部分新建产能陆续于今年底和明年中投产、产能利用率仍需爬坡时间，我们给予2024 年31 倍PE，目标价27.59 元（前值27.50 元），维持“买入”评级。

    　　海外去库压力仍存，零食原料成本承压

    　　2022 年公司收入增速放缓、归母净利同比下滑，我们认为一方面由于2020年在疫情防控、海运形势紧张等背景下海外客户出现过激囤货行为，2022年下游客户仍处于去库存通道，导致公司境外销售明显受影响，境外收入增速同比下滑18 个百分点至7.1%；另一方面2022 年国内外鸡肉价格上涨导致公司宠物零食成本承压，宠物零食直接材料成本同增21%（宠物零食业务收入增速为8.1%）、毛利率同比下滑1.23 个百分点。单季度来看，22Q4、23Q1 营收均呈现同环比加速下滑，23Q1 盈利环比扭亏主要系22Q4 费用分摊较多、23Q1 期间费用环比明显减少带来。

    　　国内市场持续发力，罐头、主粮快速放量

    　　分地区来看，公司大力开拓国内市场，自上市以来境内收入增速均在25%以上、2022 年同增31%，截至2022 年报境内收入占比提升至28%。公司目前在国内已经打造出了以“Wanpy 顽皮”、“ZEAL 真致”、“Toptrees 领先”为核心的自主品牌矩阵，并于今年2 月新聘任资深营销经理，持续推进自主品牌建设；同时，深耕传统线下渠道、积极发力线上渠道，实现了线上渠道、专业渠道、商超渠道等多渠道布局。分产品来看，随着公司湿粮（罐头）和干粮产能逐步释放，干湿粮业务实现快速放量且毛利率有所提升，22年公司罐头、主粮收入增速分别为26%、17%，罐头和主粮业务毛利率因外购成品明显减少而分别录得1.8 和1.6 个百分点的提升。

    　　目标价27.59 元，维持“买入”评级

    　　我们预计2023/24/25 年归母净利润分别为2.0/2.6/3.3 亿元（前2023/24 预测值为2.36/3.22 亿元），对应EPS 分别为0.68/0.89/1.11 元，给予2024年31 倍PE，目标价27.59 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新冠疫情风险，原材料价格波动，汇率波动风险，国内市场竞争加剧，渠道及营销拓展不及预期，食品安全风险。