核心观点

    　　2022 年公司实现营业收入32.48 亿元（同比+12.72%），归母净利润1.06 亿元（同比-8.38%）；23Q1 实现营收7.06 亿元（同比-11.00%，环比-12.42%），归母净利润1566.15 万元（同比-33.06%，环比+280.00%）。2022 年公司宠物零食实现营收21.41 亿元（同比+8.14%），宠物罐头营收6.00 亿元（同比+26.27%），宠物主粮营收3.60 亿元（同比+17.46%），宠物用品及其他实现营收1.47亿元（同比+22.34%），各产品均保持稳定增长。展望2023 年，海外需求拐点有望于下半年到来，公司出口业务或将逐步恢复，国内自主品牌业务有望在产品、品牌和渠道端持续发力。

    　　事件

    　　公司披露2022 年报及2023 年一季报，2022 年公司实现营收32.48亿元，同比增长12.72%，归母净利润1.06 亿元，同比下降8.38%，拟向全体股东每10 股派发现金红利0.5 元（含税）；23Q1 实现营收7.06 亿元，同比下降11.00%，环比下降12.42%，归母净利润1566.15 万元，同比下降33.06%，环比增长280.00%。

    　　简评

    　　1、境内业务增速亮眼，一季度出口业务下滑明显2022 年公司实现营业收入32.48 亿元（同比+12.72%），归母净利润1.06 亿元（同比-8.38%）；23Q1 实现营收7.06 亿元（同比-11.00%，环比-12.42%），归母净利润1566.15 万元（同比-33.06%，环比+280.00%）。

    　　分产品来看，2022 年公司宠物零食及用品销售量为9.01 万吨（同比+13.48%），实现营收31.43 亿元（同比+12.82%）。其中，宠物零食实现营收21.41 亿元（同比+8.14%），宠物罐头营收6.00亿元（同比+26.27%），宠物主粮营收3.60 亿元（同比+17.46%），宠物用品及其他实现营收1.47 亿元（同比+22.34%）。

    　　分地区来看，2022 年公司境内外业务均保持增长，其中，境内业务实现营收9.02 亿元（同比+30.55%），占总营收比重提升3.79pcts至27.76%；境外地区实现营收23.46 亿元（同比+7.10%），占总营收比重为72.24%。23Q1 境内业务实现营收约2 亿元（同比增　　长约18%），境外业务营收近5 亿元（同比下降约20%）。

    　　从利润率水平来看，2022 年公司宠物食品及用品整体毛利率为20.26%（同比-0.34pcts），主要原因系汇率波动及原材料价格上涨。其中，宠物零食毛利率为18.57%（同比-1.23pcts），宠物罐头毛利率为26.41%（同比+1.80pcts），宠物主粮毛利率为20.45%（同比+1.55pcts）。

    　　从费用端来看，2022 年公司销售费用3.03 亿元（同比+24.53%）；管理费用1.17 亿元（同比+11.47%）；财务费用1493.17 万元（同比-38.15%），主要系报告期内汇兑收益增加；研发费用4336.32 万元（同比+5.02%）。

    　　2、积极开展线上布局，开展合作以实现优势互补公司重视国内外市场开拓与维护，广泛布局国内线上渠道，通过抖音、快手、小红书等新媒体开拓国内市场。

    　　公司线上线下渠道占比约为6:4，在线上渠道中，京东和淘系占比最高，抖音和小红书渠道保持快速增长，占比近20%。2023 年4 月，公司与分众传媒开展战略合作，有利于双方实现优势互补，公司品牌知名度及影响力有望得到进一步提升。展望未来，公司将通过线上线下相结合的渠道布局，进一步发挥品牌优势，提升产品的市场竞争力和渗透率。

    　　3、聚焦国内主粮发展，打造爆品引领销量提升公司产品种类丰富，涵盖主粮、零食、湿粮等品类，同时多个自主品牌进行差异化布局，满足消费者个性化需求。2023 年公司自主品牌战略为“优化SKU 打造爆品”，以主粮为核心进行SKU 投放。分品牌来看，ZEAL 品牌主要聚焦于主食罐和宠物牛奶两个核心产品，顽皮品牌主要聚焦于鲜粮，领先品牌重点打造烘焙粮和主食罐产品。公司在丰富的产品矩阵基础上，聚焦国内主粮进行SKU 投放，加强宣传力度的同时不断打造爆品，有望带动销量的提升，进而促进公司业绩增长。

    　　4、发行可转债实现产能扩张，有望推动公司业绩增长产能方面，公司“年产6 万吨宠物干粮项目”于2022 年4 月开始投产，阶段性缓解了公司干粮产品的产能缺口；“年产2 万吨宠物湿粮新西兰项目”仍在持续建设中，将为公司在高端宠物湿粮市场的开拓提供坚实的产能支持；未来美国第二工厂的建成投产有望突破美国工厂的产能瓶颈，拉动整体收入增长。2022 年，公司公开发行7.69 亿元可转换公司债券，募集资金计划建设年产6 万吨高品质宠物干粮项目（2.84 亿元）、年产4 万吨新型宠物湿粮项目（3.12 亿元）及年产2000 吨冻干宠物食品项目（0.65 亿元）等。展望未来，随着募投项目产能的逐渐释放，公司产品供应能力得到进一步夯实，有望持续推动公司市场份额和业绩的提升。

    　　5、盈利预测与评级：公司通过自主品牌打造丰富产品矩阵，同时积极扩张产能并深入开展全球化布局，在宠物市场规模不断提升的行业背景下，有望依靠产业链布局和自身品牌优势实现业绩的快速增长，同时，随着海外需求拐点的到来，公司出口业务或将逐步恢复，预计公司2023-2025 年实现营业收入33.11/38.10/43.65 亿元，归母净利润1.21/1.61/2.01 亿元，EPS 分别为0.41/0.55/0.69 元，对应PE 分别为56.85x/42.70x/33.97x，维持“增持”评级。