事件：公司发 布2022 年度及2023 第一季度报告。

    　　2022 年，公司实现营业收入32.48 亿元/+12.72%（Q4：8.06 亿元/-7.32%）；毛利率19.79%/-0.26pct（Q4：21.03%/+2.04pct），归母净利润1.06 亿元/-8.38%（Q4：-0.09 亿元/-136.40%），扣非归母净利润0.91 亿元/-19.91%（Q4：-0.23 亿元/-185.98%）；基本每股收益0.36 元/-8.37%（Q4：-0.03 元/-136.41%）。

    　　2023Q1，营业收入7.06 亿元/-11.00%，毛利率24.35%/+5.89pct，归母净利润0.16 亿元/-33.06%，扣非归母净利润0.14 亿元/-38.22%，基本每股收益0.05 元/-33.17%。

    　　点评：

    　　海外去库存完成后有望恢复增长，发力主粮扩增盈利空间。整体来看，2022 年公司取得双位数收入增长主要源于销量的提升，宠食和宠用全年销量合计约9 万吨，同比+13.48%，均价3.6 万元/吨，基本与2021 年持平。分产品，三大主要产品宠物零食、宠物罐头和宠物主粮均取得良好的收入增长，全年收入分别为21.41 亿元/+8.14%、6.00亿元/+26.27%、3.60 亿元/+17.46%，对应毛利率18.57%/-1.23pct、26.41%/+1.80pct、20.45%/+1.55pct，占业务收入近七成的宠物零食毛利率最低且呈现下滑趋势，系零食赛道竞争激烈难以保持溢价空间，且刚需性质较弱，受海外主要市场消费力下滑影响较大；公司提出将加大力度发展主粮业务，我们认为主粮消费频次更高，高端天然粮基于上游资源的稀缺性具备更高的溢价能力，将有利于公司提升整体盈利能力。分季度，去年上半年海运不畅导致海外激进囤货，至年末海外市场去库存，22Q4 出口收入下滑拖累全年表现，23Q1 继续受此影响，基于去年同期较高基数而出现双位数负增长，我们预计23Q2 环比会有所改善，今年下半年有望恢复增长态势。

    　　扩充产能完善产线，打造“本土+全球”双轮驱动。费用端保持稳健，2022 全年销售/管理/研发费率依次为9.33%/+0.89pct、3.59%/-0.04pct、1.34%/-0.09pct，今年Q1 加大营销力度，三费分别为9.67%/+2.78pct、5.13%/+1.72pct、1.79%/+0.31pct。销量成长来看，一方面，公司积极建设产能支持业务扩张、完善产线覆盖更多需求，“年产6 万吨宠物干粮项目”和“年产2 万吨宠物湿粮新西兰项目”累计完成约九成进度，预计今年底可投入使用，“年产6 万吨高品质宠物干粮项目”和“年产4 万吨新型宠物湿粮项目”也预计在2024 年底达到可使用状态，美国工厂23Q1 表现较好，目前产能饱和，后续也有二期扩建计划。另一方面，公司坚持国内外双轮驱动战略，1）国内：

    　　紧抓快速成长的机遇，进行渠道扩张的同时重视建设自主品牌，2022　　年取得收入9.02 亿元/+30.55%，占比提升近4 个百分点至27.76%；2）国外：借助在新西兰收购NPTC 和PFNZ 公司，抢先占据优质稀缺的上游资源，去年6 月Zeal 品牌还曾与爱马仕合作发行联名周边，多维度提升自有品牌在国际上的形象和地位、拓展高端市场，2022 年海外贡献公司收入的72.24%，为23.46 亿元/+7.10%。受原材料成本上涨、部分高端产品在加拿大的原料供应链受阻、消费力下滑等因素影响，2022 年国内、国外毛利率分别降低0.41pct、0.86pct 至27.77%、17.25%，我们认为，后续随着相关压力释放、产能扩增后规模化降本，以及中长期公司高端及新品占比提升，盈利能力有望改善。

    　　投资建议：海外宠食市场臻于成熟、体量较大，国内市场刚刚起步但增速更高，目前公司在海外侧重提升品牌地位打入更高端市场，在国内积极布局多渠道扩大市场占有，我们看好行业的发展潜力，及公司作为本土龙头在自主品牌和主粮业务上的渠道兼供应链优势，预计公司2023-2025 年收入分别为39/46/56 亿元， 归母净利润1.87/2.62/3.10 亿元，对应EPS（摊薄）0.64、0.89、1.05 元，当前股价对应PE 为37、26、22 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争恶化；上游原料价格涨幅超预期；扩产项目进度不理想；渠道费用高增；全球宏观下行和地缘风险。