投资要点

    22A 收入32.48 亿元（同比+12.72%），归母净利1.06 亿元（同比-8.38%），其中22Q4 收入8.06 亿（同比-7.32%），亏损0.09 亿元，海外去库收入承压，Q4 加大营销投入、汇兑损失等因素影响业绩释放。23Q1 收入7.06 亿元（同比-11%），22Q1 集中发货形成业绩高基数与22Q3 后海外持续去库致23Q1 收入端依然承压，23Q1 实现归母净利润0.16 亿（同比-33.06%）。

    海外持续去库中，出口业务拖累收入表现

    22A 海外收入22.43 亿元（+7.0%），其中22H1 11.42 亿元（+26.8%），22H2 海外进入去库阶段，境外收入承压同比-7.9%。美国工厂（产能占比1/3）表现出色，预计Q4 仍实现高速增长，反映海外需求依然稳定，Q1 高基数下预计增长稳健。

    国内出口部分受海运库存影响预计压力较大，但随着库存去化边际改善趋势明显，看好Q2 及全年持续改善。

    22H2 营销投入扩大，自主品牌成长提速

    22A 国内收入9.0 亿元（+30.5%），增长相比21 年略有提速。拆分看22H1 3.83亿元（+22.4%），22H2 5.17 亿元（+37.3%），疫后兑现成长，符合预期。预计Q4 加大销售费用投入下增速相比22Q3 提速，23Q1 由于行业整体囤货影响预计实现接近30%增长，环比略有降速。展望全年，我们继续看好新品牌负责人中宠自主品牌成长趋势。

    聚焦主粮战略落地，自主品牌主粮兑现成长

    分品类看宠物零食22A 实现收入21.41 亿元（+8.1%），其中22H2 -2.6%，主要系出口业务承压，自主品牌宠物罐头6 亿（+26.3%），随自主品牌稳健成长，宠物主粮3.6 亿元（+17.5%），其中22H2 同比持平，主要系Zeal 等品牌主粮产品依赖加拿大进口，22 年进口受阻，剔除看主粮自主品牌产能释放后兑现成长，且代工比例降低毛利率提升1.55pct。

    原材料下行毛利改善，多重因素影响利润释放1）毛利率： 22Q4/23Q1 毛利率21%/24%，同比分别+2pct/5.89pct，高毛利美国工厂占比提升与欧美原材料下行提升盈利水平，此外公司对国内市场产品结构优化亦驱动毛利率提升。

    2）期间费用： 22Q4/23Q1 销售费用率13.52%/9.67%，同比+3.39pct/1.81pct，公司Q4 加大营销投入，同时收入略有下降，拉高费用率水平。22Q4/23Q1 财务费用率3.72%/1.64%，分别+2.41pct/0.85pct，预计受汇兑损失与债券发行后财务费用率上行影响。

    3）现金流： 22Q4/23Q1 经营净现金流0.86/-0.26 亿元，分别同比-0.3/+0.36 亿元，现金流整体稳健。

    盈利预测与投资建议

    公司作为宠物行业龙头，出口业务逐步筑底，自主品牌成长趋势确定，我们持续看好Q2 及全年维度持续边际改善，预计23-25 年分别实现收入34.19/40.74/48.13亿元，分别+5%/19%/18%，实现归母净利润1.76/2.36/2.98 亿元，分别+66%/35%/26%，对应PE 37/27/22X，公司基本面筑底，板块关注度有望伴随乖宝上市持续提升，维持“买入”评级。

    风险提示

    海外去库不及预期，国内市场竞争加剧，原材料价格上行