事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年实现营收32.48 亿元，同比+12.72%，归母净利润1.06 亿元，同比-8.38%。2022Q4 实现营收8.06 亿元，同比-7.32%，环比-5.51%；归母净利润-870 万元，同比-136.4%，环比-118.8%。2023Q1 实现营收7.06亿元，同比-11%，环比-12.42%；归母净利润1566 万元，同比-33.06%，环比+280.0%。

    　　2022 年国内营收持续高增，Q4 出口下滑拖累业绩：（1）2022 年：2022 年全年海外业务实现营收22.44 亿元，同比+7%，全年海外业务呈现前高后低趋势；全年国内业务实现营收8.996 亿元，同比+30.5%，占总营收比重达27.7%，提升3.8 个百分点。全年毛利率为19.8%，同比下滑0.26%；净利率为3.7%，同比下降0.7%，净利率下滑部分原因在于公司加大了国内销售支出，22 年销售费用率为9.33%，同比增加0.89%，而管理费用率、研发费用率和财务费用率同比均下滑，公司费用使用进一步优化。（2）2022Q4：

    　　单Q4 国内营收同比保持高增，但境外订单有较大幅度下滑，主要系2022 年上半年海外订单提前，Q4 处于去库存阶段，此外Q4 原料价格也有所上涨，且公司加大了销售费用投入。

    　　2023 年一季度出口环比改善，国内业务盈利能力提升：2023Q1 国内收入仍保持高增，一方面源于主粮产能的释放，另一方面干粮亦有小幅提价。另外，2023Q1 海外客户仍处于去库存阶段，且去年Q1 高基数，因而出口业务同比仍较大下滑，但环比已经开始改善。值得注意的是，23Q1 公司国内业务盈利提升，23Q1 毛利率24.35%，同比提升5.89%，环比提升3.32%；净利率为3.8%，同比提升0.3 个百分点，主要受益于海外原料价格下行，国内干粮产品提价以及新主粮产能的释放。

    　　投资建议：看好宠物食品赛道长期发展前景，公司“聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮”的发展战略正逐步开花结果，国内营收持续保持高增长，品牌认知度逐步提升，渠道整合效果正逐步显现。短期海外出口业务承压，对公司营收和利润有一定冲击。

    　　基于以上分析，我们调整盈利预测，我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为36.80/42.39/49.73 亿元（前次23-24 年分别为40.49/48.54 亿元），归母净利润分别为1.47/1.92/2.45 亿元（前次23-24 年分别为1.85/2.42 亿元），EPS 分别为0.50/0.65/0.83（前次23-24 年分别为0.63/0.82），对应当前PE分别为43.6/33.5/26.3倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险、海外消费不及预期、国内市场开拓不及预期风险、客户相对集中的风险、研报中使用的数据及信息更新不及时。