事件：中宠股份2022 年实现营收32.48 亿元，同比+12.72%，实现归母净利润1.06亿元，同比-8.38%；其中，22Q4 实现营业收入8.06 亿元，同比-7.32%；归母净利润-0.09 亿元，同比-136.40%。23Q1 实现营收7.06 亿元，同比-11.00%，实现归母净利润0.16 亿元，同比-33.06%。

    　　境内业务持续发力，境外业务去库存下承压。1）分产品看，2022 年宠物零食实现收入21.41 亿元，同比+8.14%，主业保持稳健增长；宠物罐头实现收入6.00 亿元，同比+26.27%，主要系新西兰罐头厂PFNZ 并表；宠物主粮实现收入3.60 亿元，同比+17.46%，22 年4 月5.0 智慧干粮工厂投产，设计年产能最高可达10 万吨，助力主粮业务增长；宠物用品及其他实现收入1.47 亿元，同比+22.34%。2）分地区看，2022 年境内/境外分别实现营收9.00/22.43 亿元，分别同比+30.50%/+7.00%，境外业务受去库存影响增速放缓。

    　　22Q4 原料价格下降增厚毛利率，费用提升致利润下滑。1）2022/22Q4 公司毛利率分别为19.79%/21.03%，同比-0.26/+2.04pcts，22Q4 毛利率提升主要系22 年12月原料鸡肉价格显著下降。2）2022/22Q4 公司销售费用率分别为9.33%/13.52%，同比+0.88/+3.39pcts，22Q4 销售费用率大幅提升主要系随着主粮投产公司加强新媒体平台广告投入。3）2022/22Q4 公司管理费用率分别为3.59%/4.38%，同比-0.04/+0.50pcts。4）受22 年人民币贬值影响，全年汇兑收益727.50 万元（上年同期为-682.82 万元），增厚全年公司利润；22 年11 月以来人民币出现快速升值，估计对22Q4 利润产生一定负面影响。5）综合来看，2022/22Q4 公司销售净利率达到3.72%/-0.71%，同比-0.67/-3.09pcts。

    　　23Q1 毛利率显著改善，净利率略有增长。1）23Q1 公司毛利率为24.35%，同比+5.89pcts，我们认为与公司对主要原料鸡肉在价格低点进行战略库存储备有关。2）23Q1 公司销售费用率为9.67%，同比+2.78pcts，主要系公司继续加大品牌宣传力度。3）23Q1 公司管理费用率为5.13%，同比+1.72pcts。4）综合来看，23Q1 公司销售净利率达到3.83%，同比+0.37pcts。

    　　聚焦主粮业务，巩固线下优势。公司实施“聚焦国内市场，聚焦自主品牌，聚焦主粮”的发展方针以来，宠物主粮业务收入维持着较快增长速度。22Q4 公司发行可转债，募集资金拟投向干粮、湿粮、冻干食品等项目的建设，进一步扩充公司在主粮行业的产能。渠道端来看，22 年公司调整了国内线下渠道的组织架构，整合成立了聚焦专业渠道的“专渠部”，进一步巩固公司线下渠道优势。展望23 年，主粮业务在产能投产和增加营销投入的配合下有望加速发力。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑汇率和原料价格波动有较大不确定性，以及公司一季度业绩低于预期，下调公司2023-2024 年归母净利润预测分别至1.59/2.17 亿元（较前值-33%/-33%），新增2025 年归母净利润预测为2.81 亿元，当前股价对应2023-2025 年PE 为41x/30x/23x，考虑到宠物行业仍处于发展期，行业仍有较大增长潜力，且公司为宠物食品头部企业，我们维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动；国内业务拓展不及预期；客户结构单一。