公司持续聚焦国内核心品牌，成长路径愈发清晰。考虑到下游客户短期去库存以及套保影响，我们调整公司2023-2024 年、新增2025 年EPS 预测至0.48/0.72/1.04 元。采用分部估值，公司国内业务收入持续高增但是短期尚未盈利，参照海外可比公司并考虑公司国内业务相对高成长性，给予国内业务2023 年5 倍PS；公司是宠物食品出口龙头，市占率领先，且参考可比公司平均估值水平给予一定溢价，给予国外业务2023 年20 倍PE。综上，我们调整公司2023年目标市值至86 亿，对应目标价为29 元，维持“买入”评级。

    　　事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报。对此，我们点评如下。

    　　23Q1 海外去库存仍持续，毛利改善显著。23Q1 公司实现营收7.1 亿元，同比-11.0%，实现归母净利润1566 万元，同比-33.1%。海外业务方面，客户库存调整致出口业务仍有一定下滑，我们估计23Q1 公司海外业务实现营收约4.9 亿元，同比下滑约20%。自去年9 月份以来，去库存已经持续7 个多月，我们预计到Q2，下游客户有望逐步恢复正常采购节奏。国内业务方面，自主品牌业务增速强劲，带动国内营收维持高增长，我们估计23Q1 国内业务实现营收2.1 亿元，同比增长约25%。毛利率方面，受益于人民币贬值以及产品价格提升，公司23Q1 毛利率改善显著，23Q1 综合毛利率24.35%，同比+5.89pcts。

    　　国内业务加速成长，主粮毛利率逐步恢复。2022 年全年公司实现营收32.48 亿元，同比+12.7%，实现归母净利润1.06 亿元，同比-8.4%。受海外客户去库存影响，出口订单自9 月开始显著下滑，致公司全年海外营收增速放缓，2022 年公司海外业务实现营收23.46 亿元，同比增长7%。国内业务方面，公司持续发力核心自主品牌，实现营收9 亿元，同比增长30.6%，我们估计自主品牌业务占国内整体营收接近80%。分产品来看，2022 年公司宠物零食/罐头/主粮业务分别实现营收21.4/6.0/3.6 亿元，同比增长8.1%/26.3%/17.5%，宠物零食/罐头/主粮毛利率分别为19.8%/24.6%/18.9%，同比-1.2/+1.8/+1.6pcts。随着公司干粮产能提升，主粮盈利能力已有所恢复。

    　　国内业务从1 到N，成长路径愈发清晰。国内市场是公司的战略重心，也是核心看点。我们认为，经过多年的积累，公司已经建立起了品牌、渠道、研发和供应链等多维度的领先优势，在新的领导团队带领下，我们看好公司国内收入体量持续增长，并逐步迎来利润拐点。海外业务方面，预计二季度开始，出口订单有望逐步恢复，叠加海外工厂持续放量，预计今年海外业务有望持平。

    　　风险因素：汇率波动的风险；国内市场竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险；海外需求恢复不及预期的风险；原材料价格波动的风险。

    　　盈利预测、估值与评级：公司持续聚焦国内核心品牌，成长路径愈发清晰。考虑到下游客户短期去库存以及套保影响，我们调整公司2023-2024 年、新增2025年EPS 预测至0.48/0.72/1.04 元（2023-2024 年原预测值0.69/1.03 元）。采用分部估值，我们预计公司2023 年公司国内业务收入11-12 亿元，公司国内业务收入持续高增但是短期尚未盈利，参照海外可比公司（Buff 历史估值中枢4.5倍PS、Frpt 估值中枢10.5 倍PS）并考虑公司国内业务相对高成长性，给予国内业务2023 年5 倍PS；我们预计公司出口业务净利润1.4 亿元，公司是宠物食品出口龙头，市占率领先，且参考可比公司平均估值水平给予一定溢价（佩蒂股份、依依股份、源飞宠物2023 年Wind 一致预期分别为20 倍、19 倍、16倍PE），给予国外业务2023 年20 倍PE，对应公司2023 年目标市值至86 亿，对应目标价为29 元，维持“买入”评级。