疫情扰动出口节奏，22 年业绩小幅承压。公司2022 年营收32.48 亿元，同比+12.72%，归母净利润1.06 亿元，同比-8.38%，增速承压主要系：

    　　①去年大量备货的海外客户在22Q2 以来面临去库压力，进而压制出口业务销售；②原料价格上涨令成本端承压；③品牌业务推广费用增加。

    　　分季度来看，公司23Q1 年实现营业收入7.06 亿元，同比-11.00%，实现归母净利润0.16 亿元，同比-33.06%，去库和费用压力延续。

    　　分产品：出口业务承压拖累主业增速但毛利率维持稳定。22 年公司宠物零食业务收入为21.41 亿元，同比+8.14%，毛利率同比-1.23pcts 至18.57%；宠物罐头业务收入为6.00 亿元，同比+26.27%，毛利率同比+1.80pcts 至26.41%；宠物干粮业务收入为3.60 亿元，同比+17.46%，毛利率同比+1.55pcts 至20.45%。

    　　分区域：境内业务收入同比+30%，美国工厂业务收入同比+40%。22 年公司境内业务实现收入9 亿元，同比增长+30.50%，其中自有品牌干粮湿粮产品收入均同比增长约40%，23Q1 公司境内业务收入延续约30%同比增速。相比之下，公司境外业务受去库压力影响，22 年同比增速不足10%，占比下滑至70%以下。对境外业务进一步拆分来看，美国工厂业务表现好于出口业务（国内+柬埔寨代工产品），其自22Q2 开始提价，收入同比增长近40%，利润率也保持较好水平，目前二期工厂建设已开始规划。

    　　品牌业务运作能力初步验证，费用与开支之后关注成长兑现。对于宠食赛道，量增与渗透延续推进，且随年轻群体入场、科学养宠兴起以及国牌崛起，宠食千亿市场有望围绕提价、替代开启新主线，头部国牌或受益。

    　　对于公司，其作为海外宠食代工龙头，以“聚焦国内市场、聚焦品牌、聚焦主粮”战略、“顽皮+ZEAL+领先”三大品牌切入主粮赛道，“产品研发+品牌运作+渠道管理”能力正得到初步验证，三大品牌产品正快速推向市场，未来依靠“12 万吨干粮+6 万吨湿粮+2000 吨冻干”自有产能投产以及营销端的持续投入，公司自有品牌业务有望稳步放量，主粮毛利率中枢有望逐步向30%靠拢。

    　　风险提示：汇率大幅波动的风险；中美贸易冲突的风险；品牌业务推广不及预期的风险。

    　　投资建议：公司海外业务有望逐步修复，自有品牌业务有望驱动成长，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1.2/1.3/1.5 亿元（ 同比+12.3%/10.1%/11.5%），EPS 分别为0.40/0.45/0.50 元，维持“买入”评级。