2022 年业绩低于我们预期，1Q23 业绩符合我们预期中宠股份公布2022 年与1Q23 业绩：2022 年营业收入同比+12.7%至32.48亿元，归母净利同比-8.4%至1.06 亿元，低于我们预期，主因海外代工订单不佳，及4Q22 销售费用投放较大；分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q22 收入同比+41.6%/+14.2%/+13.0%/-7.3%，归母净利同比+10.7%/+13.6%/+49.2%/-136.4%。1Q23 营业收入同比-11.0%至7.06 亿元，归母净利同比-33.1%至0.16 亿元，符合我们预期，业绩下滑主因海外大客户渠道库存调整持续，公司代工出口订单承压。我们跟踪行业出口情况，据海关总署，1-2 月国内宠物食品出口额同比-25.7%。

    　　发展趋势

    　　海外代工业务面临短期压力，国内自主品牌保持较快增长。分业务看，①海外代工业务：2022 年收入同比+7.1%至23.46 亿元，增速下滑主因2H22 大客户调整库存令代工出口较弱。我们估算1Q23 收入同比约-25%，分拆两部分看，一是中国工厂出口收入同比约-40%，出口订单仍然低迷，我们认为大客户库存调整尚未结束；二是美国工厂代工收入同比约+20%。②国内自主品牌业务：2022 年收入同比+30.6%至9.02 亿元，且收入占比同比+3.8ppt 至27.8%，我们估算1Q23 收入同比近+30%，源于主粮推新、营销推广加强。

    　　1Q23 盈利能力环比改善，受益于鸡肉原料储备充足、产品结构优化。①成本端看，2022 年鸡肉价格上涨令盈利能力有所下降，毛利率同比-0.4ppt 至19.4%。1Q23 毛利率环比+3.2ppt 至23.9%，主因公司此前储备较多鸡肉令成本控制较好，及近期上市新品多为高毛利率的干粮；②费用端看，2022/4Q22/1Q23 销售费用率+0.9/+3.4/+2.8ppt，源于自主品牌营销投放加强，管理、研发费用率基本保持平稳。综合影响下，2022 归母净利率同比-0.8ppt 至3.3%，1Q23 归母净利率2.2%，同比/环比分别-0.7ppt/+3.3ppt。

    　　2Q23 起代工出口存在改善机会，中长期看好自主品牌发展前景。海外代工出口上，UN Comtrade 显示1-2 月海外宠物食品需求有企稳迹象，如欧洲1 月进口额同比持平，环比达+27%。中宠基于供应链、交期优势，我们认为其2Q23 出口有望边际改善；国内自主品牌上，公司聚焦发展主粮，且4月与分众传媒战略合作，我们认为这利于促进精准营销和品牌高质量成长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑海外客户去库存对公司代工出口主业影响，我们下调2023 年归母净利24.2%至1.50 亿元，引入2024 年预测2.1 亿元，当前股价对应2023/24年1.9/1.6 倍P/S。维持跑赢行业评级，我们看好公司自主品牌崛起前景，暂维持目标价26 元，对应2023/24 年2.1/1.7 倍P/S，11%上行空间。

    　　风险

    　　产能不及预期；原材料价格波动；食品安全；汇率波动。