投资要点：

    　　4 月19 日晚，公司发布2022 年年度报告及2023 年一季度报告。2022 年全年，公司实现营业收入32.48 亿元，同比+12.72%；实现归母净利润1.06 亿元，同比-8.38%；实现扣非后归母净利润0.91亿元，同比-19.91%。其中2022 年第四季度，公司实现营业收入8.06 亿元，同比-7.32%，实现归母净利润-870.1 万元，同比-136.40%。2023 第一季度，公司实现营业收入7.06 亿元，同比-11.00%，实现归母净利润1566.2 万元，同比-33.06%。由于公司22Q4 国内业务销售费用投放力度较大且海外业务恢复进程低于预期，故公司业绩低于此前预期。

    　　海外客户去库周期渐入尾声，境外业务收入逐季改善可期。22H1 公司海外客户（美国为主）因担心海运不稳定，进行了集中下单和囤货，故22H1 境外业务营收达12.06 亿元，同比+27.9%。22Q3随着海运节奏的恢复，客户早期订单集中到港，库存逐步抬升，自9 月进入持续去库阶段，22Q4-23Q1客户下单节奏有所放缓，22H2 公司境外业务营收为11.4 亿元，同比-8.6%。据海关总署数据，2023年3 月，中国宠物食品出口金额为7.26 亿元，同比-2.8%（同比降幅收窄），环比+64.6%，且公司核心客户品谱、沃尔玛等宠物食品品牌商库存均已去化1-2 个季度，海外订单量于23Q2 起有望环比实现明显改善，2023 年全年境外业务营收仍有望保持小幅稳健增长。

    　　聚焦核心自主品牌，2023 年境内收入有望继续保持高速增长。2022 年，公司聚焦顽皮、zeal、领先三大核心自主品牌，深耕线上、线下多渠道布局，境内业务实现营业收入9.02 亿元，同比+30.55%，其中线上销售收入占比约60%-70%。2023 年随着线下消费逐步回归正常，公司将继续加大销售费用的投放力度并且完善国内营销体系的规划及布局，坚持“聚焦国内市场”战略，2023 年2 月，聘任陆敏吉先生为国内营销系统总经理（曾负责强生、联合利华、欧莱雅等公司的销售及品牌建设），4月与分众传媒签订战略合作协议，丰富线下渠道推广形式，加强品牌形象建设，预计2023 年公司境内业务收入仍有望保持30%以上的高速增长。与此同时，公司还有望通过提价、加强价格管控、调整产品结构等方式提高国内业务毛利率水平。

    　　投资分析意见：境外业务逐季改善可期，境内业务收入保持高增，维持“买入”评级。我们认为，随着宠物食品行业一级市场投资的趋冷，部分无自有产能的互联网品牌将失去资金支持，“以营销费用换市占率”的竞争格局将得到改善，拥有自有产能、优质产品及完整稳定供应链的头部企业市占率有望逐步上行。中宠股份作为中国头部宠物食品企业，自有品牌建设仍处于快速成长初期，境内业务未来3 年营收复合增速有望维持在30%以上。同时，伴随公司干粮产能的释放（2020 年定增与2022年可转债募投），原料外采比例逐步降低，毛利率水平仍有上行空间。但考虑到2023H1 境外业务订单量仍在恢复阶段，故我们下调2023 年盈利预测，新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年公司实现营业收入36.6/41.8/47.6 亿元，实现归母净利润1.36/1.77/2.35 亿元（原23-24 年盈利预测为2.04/2.99 亿元），同比+28%/+30%/+33%，当前股价对应PE 为46X/35X/27X。境外业务短期扰动为宠物食品行业整体情况，而公司作为中国宠物食品行业龙头，预计境内市场营收有望保持30%以上高增速，跨入10 亿元体量级，故我们维持“买入”评级。

    　　风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。