投资要点

    　　公司公布2023 年报与2024Q1 季报：

    　　23 年公司实现营收37.5 亿（同比+15.4%），实现归母净利2.33 亿（同比+120%）；其中23Q4 实现营收10.35 亿（同比+28%），实现归母净利0.56 亿（扭亏为盈）；24Q1 实现营收8.78 亿（同比+24%），实现归母净利润0.56 亿（同比+259%），业绩表现亮眼。

    　　代工修复，自主品牌增长稳健

    　　分产品：1）零食：23 年实现营收23.51 亿元，同比+10%，毛利率25.39%，同比+6.82pct，随着产能利用率提升、价格下降与汇率贡献，盈利能力显著提升；2） 主粮：23 年实现营收5.77 亿元，同比+60%，随着工厂产能释放，以及公司聚焦主粮战略落地，收入高速增长，毛利率29.1%，同比+8.61pct，随着销量提升规模效益显现与公司渠道、产品结构调整，毛利率显著提升，3）宠物罐头：

    　　23 年实现营收6.35 亿元，同比+5.76%，毛利率32.62%，同比+6.21pct，原材料价格下跌&汇率显著贡献。

    　　分地区：1）境内：实现营收10.81 亿元，同比+20%，品牌矩阵清晰，稳健增长，预计领先、顽皮增长依然稳健，Zeal 渠道控价调整下边际持续优化，毛利率31.28%，同比+3.51pct，相关调整效果逐步显现；2）境外：实现营收25.33 亿元，同比+12.89%，随着代工业务修复增长稳健（OEM 模式23 年实现营收21.5亿元，同比+14.45%），此外顽皮等自主品牌出海贡献增量，毛利率25.22%，同比+7.97%，随着原材料价格下降盈利能力显著改善。

    　　内销渠道调整、外销供应链改善驱动盈利改善23 年毛利率26.3%，同比+6.49pct，归母净利率6.22%，同比+2.96pct，24Q1 毛利率27.85%，同比+3.49pct，归母净利率6.4%，同比+4.18%，内外销规模效应显现、渠道供应链调整驱动盈利能力改善。

    　　内销：渠道调整，盈利能力修复。23 年公司积极推进渠道控价等动作，此外对产品品类的调整、产品价盘的稳固、产品结构的升级亦对毛利率提升有所贡献，为公司后期自主品牌的强势发力进行基础盘的稳固。

    　　外销：原材料&汇率贡献明显，供应链价值管控措施落地。23 年公司对订单进行主动甄选与优化，承接了毛利率较高的订单进行排产，另外，公司凭借自身的研发实力及服务质量，将创新研发融入到订单生产的各个环节，使得产品附加值有所提升，进一步增强了业务的毛利率和盈利能力。在成本端，随着原材料价格下降，盈利能力亦有所提升。

    　　顽皮品牌调整中，静待成果释放

    　　目前公司最核心的自主品牌wanpy 顽皮正在进行调整，一方面在优化SKU 结构，一方面在做渠道的优化，调整过程中，从我们线上跟踪看，顽皮品牌增长略有压力，期待调整落地后恢复稳健成长。

    　　海外去库进入尾声，外销代工稳健增长

    　　1-2 月我国宠物食品出口额同比+37%，随着下游客户逐步进行补库叠加22Q4-23Q1 去库低基数，宠物食品出口景气度上行，预计随着补库陆续开展，Q2 宠物食品出口有望延续景气。

    　　盈利预测与投资建议

    　　我们预计公司24-26 年实现收入42.6/48.5/55.6 亿元，分别同比+14%/14%/15%，实现归母净利润2.8/3.35/4.16 亿元，分别同比+20%/20%/24%，对应PE26/22/17X，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　汇率波动风险；原材料价格波动风险；内销竞争加剧风险。